2021年，国际投资者对中国有何误读？

监管政策之下，多年来青睐中国相关行业的国际投资者中出现了激烈分歧：上述监管新规的源头和意图何在？它们是否改变了投资中国的基本逻辑？

2021年，中国出台一系列针对地产、金融科技、消费互联网、教育、游戏、娱乐等行业的监管新规。在市场震荡中，多年来青睐中国相关行业的国际投资者中出现了激烈分歧：上述监管新规的源头和意图何在？这些监管措施是否真的无法预见？它们是否改变了投资中国的基本逻辑？11月初，在FT中文网与维世(VS Partners)联合主办的主题为“全球投资的范式重构”线上论坛，两位分别专注中国医疗和TMT行业的顶尖投资人与英国《金融时报》科技记者瑞安?麦克莫罗（Ryan McMorrow）就此展开讨论，试图理清部分监管新政的意图与逻辑，并辨别它们带来的风险和机会。

两位投资者中，李彬博士是清池资本的创始人、首席投资官兼首席执行官。清池资本是中国最大的专注医疗行业投资的基金，资产管理规模超过30亿美元。从硅谷的中心、加州伯灵格姆连线的欧灿辉先生是One01 Capital的管理合伙人兼首席投资官，此前曾任Passport Capital 的 TMT 部门投资组合经理和投资委员会成员。

以下为此次对话的内容摘要。

《金融时报》科技记者Ryan McMorrow：欢迎来到由维世(VS Partners)和英国《金融时报》、FT中文网联合主办的“首席投资官论坛：全球投资的范式重构”。我是主持人Ryan Mcmorrow，今天讨论的主题是：“投资中国：世界误解了什么？”今天的嘉宾是李彬博士和欧灿辉先生（Sam Ou）。

下面我们进入正题。两位都专注于中国市场。是否可以先谈一下当前全球投资者对中国科技、TMT（科技、媒体及电信）以及医疗行业机遇上有什么常见的误解？是什么导致国际社会产生这些误解? 这些误解有何危害？

李彬：好的，我们专注于医疗行业。大家对中国医疗行业的一个误解就是创新不足。我认为这一误解在过去曾是正确的。10年到15年前，大部分中国医疗公司都在生产仿制药。近期很多公司都在从仿制药生产转型做派生(“me too”）药。而现在很多公司在努力生产创新药。实际上，我们看到中国的生物技术公司向一些国际药企授权，此类协同合作也验证了中国公司的技术。过去10-15年来，此类转型一直在进展，这也预示着行业未来可期。

Ryan McMorrow：有道理。欧先生，在科技领域是什么情况呢？ 当前国际投资人对中国存在哪些误解？去年发生了很多变化，请跟我们谈谈。

欧灿辉：好的，Ryan，我讲两个误解。第一个是广义上的误解：不少投资者反映说，中国是个黑匣子。在我们看来，这确实是个误解。因为如果回顾过去在科技、媒体、电信（TMT）行业所发生的重大事件，在去年12月政府声明中就提到了今年初互联网行业发生的政策治理；在去年8月也提到了房地产行业和公开市场的整顿。

因此，其实中国政府已经告诉市场政策的大概走向，投资者们应该厘清的是政府行动的力度与意愿究竟有多大。

另一个是对TMT行业有很多误解。很多投资者把中国TMT与消费互联网公司划等号。的确，过去20年消费互联网发展迅猛，给全球投资者带来巨额收益。但其实在半导体、工业科技及新能源等行业，也有很多高科技公司在推动行业发展。造成这样误解的背后因素是，很多投资者并不善于真正分析中国的宏观环境。

再说回把中国TMT与互联网公司视为一体。我认为部分原因是很多硬科技公司需要专业领域知识，相应的储备积累并非易事，而且这些硬科技公司是在全球投资者不太熟悉的A股上市。

李彬：Ryan，我想接着欧先生的话题谈谈医疗行业的政策。投资者也会误认为医疗行业政策无法预测。事实并非如此，比如说降价是投资者近期关注的焦点及市场不利因素。其实，不同类别的产品的价格走势已有规律，降价的幅度和时机也变得越来越常规化，更可预测。

引发这一误解的原因是，3年前刚开始降价时，无人知晓接下来会发生什么，如何发生。但在几轮降价后，现在可预测性很高。

Ryan McMorrow：明白了，大家可能是从西方制度的角度看。比如说在美国任何立法的通过，起码需要一至两年；而在中国，稍一走神，就会错过新的发展或变化。

两位都注意到要紧密关注决策者的言论声明，尽管这些声明有时看起来晦涩难懂。

今年，二位投资的医疗和高科技行业都受到变化和政策逆风的影响。你们都和哪些善于应变的企业家交谈过？是否可以从您所投资的行业里举一两家公司或企业家的例子，他们是如何在变化和逆势中持续增长的？

欧灿辉：从那些坚韧、具有前瞻性的企业家身上，我们看到两种趋势：其一，一些具有前瞻性的企业家通过改善员工福利，比如加薪与减少加班等措施，来增强竞争力，加强自身管理，长此以往，与稍弱的公司相比，他们更能在市场中占得先机。

其二，有实力的公司在转向政策支持的领域。比如半导体行业，这是打持久战的行业，但进入这个领域很符合逻辑。

此外，我还注意到，不仅是高科技公司，消费类公司也在做的一件事，一些公司尝试利用市场回调的机会来巩固市场。例如，一些领先的物业管理服务公司一直在做增益性收购，以在高度碎片化的市场中巩固自己的地位。我们期望这些类型的举措能取得长期收益。

李彬：我所处行业中，公司和企业家应对压力的做法是创新和走出去。他们知道本土市场竞争日趋激烈，因为业内人人都在力争创新。平淡无奇的创新已不足够，需要对标全球标准。比如，不仅需要在中国申请药品临床实验或研究，同时还要包括美国、澳大利亚和英国。这样在药物进入临床试验时，才能为今后在美国或全球市场获得审批，建立真正的国际标准。非生物技术或非制药企业，比如医疗器械公司，也在尝试通过出口开拓国际市场。

我举一个迈瑞医疗的案例：这家公司之前一直做原始设备制造（OEM），在美国和其他国家收购了一些公司后，开始进军主要市场。它现在坚持推出自主专属产品，在国内外逐步成为占主导地位的医疗器械供应商。这正是通过我刚才所提的创新和走出去实现的。

Ryan McMorrow：说到医疗临床试验，据我所知，中国的巨大优势之一是有大量的潜在患者可进入临床试验项目储备中，这对中国公司更快测试药物有帮助吗？

李彬：您说得没错。这里有个细节：在中国加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）之前，无论在中国做了什么临床试验，美国药监局或欧洲监管机构都不承认那些数据。[编者注：中国国家食品药品监督管理总局于2017年6月成为ICH正式成员。] 但在中国加入ICH后，ICH标准是被认可的。就像多年前中国加入WHO（世界卫生组织）和WTO（世界贸易组织）一样，有效地提升了中国公司和中国临床点的临床试验标准，从而更好地融入国际临床队伍。

刚才您提到的大量潜在患者这一优势不仅对中国公司有利，也有助于跨国公司，如辉瑞和默克也在中国开展临床试验。我们看到跨国公司和中国公司进行的全球临床试验一直在增加。全球试验可以在美国收美国的患者，也可以在中国试验点接收中国患者。

Ryan McMorrow：资本市场目前过于担忧中国市场。在此背景下，市场中是否存在一些估值偏差的机会？因为现在市场情绪可能与现实有出入，二位是否看到一些宝贵的价值机会？。

欧灿辉：科技和部分消费公司有大幅回调。以中国互联网ETF (代码KWEB)为例，迄今为止，价格下滑近40%，有的甚至在2月中腰斩。此类公司估值现在非常合理，其中一些甚至变得非常有吸引力。

要清楚的是，在大多数情况下，政策监管的变化会带来一些基本面的影响。但与此同时，考虑到股价的大幅回落。我们认为，对一些公司来说，股价回调实际上弥补了基本面的影响。

与此同时，我们也意识到市场对政策动向还存在担忧，导致估值倍数不一定能恢复到之前的水平。我们关注的是真正具有实力，即复合收益率增长仍保持在诱人的20%水平的那些公司。同时我们还精选出一些股价可能回升的公司，通过交易此类公司股票，我们可能获取30%的回报。

Ryan McMorrow：李博士，医疗板块是否与科技板块一样出现了大幅回调，您看到了什么机会吗？

李彬：不同股票和细分市场都有30%-50%的回调，和欧先生说的差不多。回调主要从夏天开始。很多人说可能是医疗板块政策造成的影响，但如果仔细研究，其实今夏并没有发布任何重大新政。大部分的政策其实是在市场回调之前发布的。这些政策可能早在几年已经确定了。我认为行业的回调更多是受到大市回调的影响，或者被拖累。

实际上，去年医疗和科技板块势头强劲。但对某些股票来说，当时估值可能过高。现在我认为行业进入过度卖出情绪，其实很多公司基本面很好，很有实力，第三季度收益颇丰。

大部分公司的年收益增长率在20%-40%，有些公司甚至高达50%-60%。有些公司，如尚未盈利的生物科技公司，在项目储备发展上进展稳健。所以我认为这些公司从基本面上看日益强大。但有些公司估值不佳，尤其是那些低收益及低销售额的公司。其中很多公司刚刚IPO上市，我们认为这类公司更有吸引力。

如果统观整个医疗行业，再结合科技行业的信息。这些公司的基本面都很强劲。这一行业自身的增长速度是中国GDP增速（5%-6%）的几倍，在过去十年、二十年都是如此，那未来十年也仍会保持这种增长势头。

同时，中国医疗行业增长也是美国医疗行业的2-3倍。至于估值，如果以增长挂钩为基础看市盈率增长，这些公司依然有吸引力。市盈率基础接近历史低点或低于历史平均水平。因此，回调为我们关注了很长时间的一些股票创造了一定的买入机会。当然未来还会有更多的波动，但当下是长期投资者的买入良机。

Ryan McMorrow：无论是科技还是医疗板块，都涉及复杂的全球供应链。大家已经看到了因新冠疫情、半导体和疫苗短缺而导致的供应链断裂。这说明我们需要合作，虽然很难，但似乎是解决这些问题的唯一方法。但现在，地缘政治关系紧张，出现了“脱钩”或“开始脱钩”的迹象。两位所投资的公司是否受到影响？你们会如何重新设定投资策略?

李彬：说到医疗行业，我认为好的方面是，所有政府都了解国际合作的重要性，尤其是在解决医疗问题方面。例如，在面临像新冠这样的全球疾病时，很多人可能忘记了，是中国科学家最先公布病毒的序列。很快波士顿、德国及其他国家的科学家根据病毒序列开发出mRNA疫苗。这是面对大流行疾病时，各国科学家之间展开国际合作的优秀案例。

大家应该还记得，新冠疫情在武汉爆发后，全世界向中国伸出援手，提供迫切需要的医疗器械和物资支援。之后，当病毒在其他国家肆虐时，中国成为其他国家的主要医疗器械供应国。

欧灿辉：Ryan，和您一样，我也非常支持国际合作，但投资者注意到的是，自2019年以来，“科技主权”进一步扩大，尤其从美国对华为展开制裁以来，全球大国努力在具有重要战略意义的技术上进一步增强自给自足的能力。在美国、中国、欧洲和亚洲其他地区，大家都看到了这种情况。这是趋势之一。

其二，在过去的30年得以完善的“及时”供应链模式（just-in-time supply chain）被打断。可能贵公司高效运转，但与此同时供应链上其他公司疲软乏力，韧性不足。这就是为什么去年，尤其是疫情后，出现很多供应链断裂。

现在很多我们覆盖的公司，都在增加库存，从而减少依赖于“及时”的供应链模式。就投资策略而言，我们一直在调整，试图甄选出具有技术自主优势的公司。例如，协助具有战略重要性技术扩张产能的公司，半导体或相关领域的典型公司，以及从国产产品替代浪潮中受益而提高自给率的公司等。

Ryan McMorrow：您认为半导体行业的供应问题什么时候能解决，曙光就在眼前？还是遥遥无期？

欧灿辉：这可是万亿美金级别的问题。半导体投资者对此各持己见。

我们认为半导体的部分供应链会持续紧张，但部分子行业会有所缓和。存储器及显示器领域均有所缓和。但与汽车相关的半导体和其他领域仍然非常紧张。

长远来看，当数据积累到一定程度，逐渐转向云端，意味着需要更强大的处理能力。在边缘领域，目前有很多物联网设备。同时全球发达国家以及中国都在推行5G，以及汽车电子、半导体等。此类需求持续增长。这是我们看到的长期趋势，再加上调整“及时”供应模式，更像阶梯函数。我们认为部分供应链会持续紧张，部分供应链很快会得以缓和。

Ryan McMorrow：中国互联网的发展方式与全球互联网截然不同。很多大公司都有自己封闭的生态系统。您认为政策制定者的目标是什么?您是如何围绕政策制定者的目标来规划投资组合?

欧灿辉：我们认为政策变化出于两个重要目的。其一，实现国内可持续的包容性增长；其二，对外保证国家安全。在这个经典、稳健增长的模式下，中国在过去的40年里，成绩斐然，成功地推动资本、劳动力和生产力这三方面的增长。

但是展望未来，我认为在您的一些文章中可以讨论一下，由于债务水平高得多，资本水平相应会难上加难。同时，由于人口老龄化以及令人担忧的不断下降的出生率，劳动力水平面临着更大的挑战。因此，技术进步成为解决这些问题的主要驱动力。而来自美国，尤其是特朗普政府的施压进一步加快了进程。在某些情况下，可能意味着中国推进科技发展成为当务之急。

我们认为，政策转向实际上是经过多年酝酿，而非心血来潮。但由于新冠疫情，重新整理政策优先性的工作在2020年基本停滞不前，去年年底才有所恢复。因此，我们会根据政策优先级来看行业，比如基础技术、半导体、工业技术、软件和可再生能源。长远来看，这些行业未来可期。

但同时对那些政策扶植少的行业来说，比如消费互联网公司，尤其是有大量用户数据的公司，个人教育或房地产行业的公司，或多或少是处于逆势。对于投资组合风险管理来说，因为您持有的最大仓位可能会被无法预测的监管政策动向击中，故而仓位管理愈加重要。

Ryan McMorrow：李博士，您怎么看？有哪些监管政策影响着医疗板块？您是如何应对的?您认为它们的目标是什么? 您提到了价格管控，还有其他政策吗？

李彬：您提到今夏医疗板块经历了一些调整，但环顾四周，并没出台任何让大家担心的重大新政。早在今夏之前很久，就已经出台了一些政策。我认为一些人把医疗板块回调归因于政策，是因为看到政策对其他板块的影响，例如教育板块，大家担心这种影响会外溢，波及医疗板块。但事实并非如此。我认为政府态度很明确，要扶植医疗行业。希望增加价格的可承受度，让大众均可获得医疗服务；当然也想控制医疗成本，需要通过致力于削减仿制药的价格来实现。

这些政府政策已经出台一段时间。而公司应对这一政策的做法，就是从生产仿制药更多地转向生产创新药。像我们这样的投资者会聚焦或配置更多资产于免受降价影响、或不涉及政府报销的医保清单的创新药公司，例如消费型医疗保健需求或自费的产品。这有助于对冲对降价的短期担忧。我认为，许多公司的估值已经下降到极具吸引力的水平，我们也在买入其中一些公司。

Ryan McMorrow：非常感谢二位拨冗参加今天的讨论。听起来您二位都很乐观，希望市场情绪能跟上两位的先见之明。谢谢！

李彬、欧灿辉：谢谢Ryan！谢谢大家！