恒大债务危机暴露出的民营企业治理问题

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恒大债务危机本质上是金字塔控股结构下资本系族内部成员间相互抵押担保，变相形成的预算软约束，导致一定程度上出现所谓“大而不倒”现象。

随着中国恒大于12月3日发布无法履行一笔2.6亿美元担保责任公告，广东省人民政府向恒大地产集团派出工作组，恒大集团债务危机剧集更新。

在很多人的眼中，恒大集团和已经破产重整的海航一样是标准的民企。如果恒大集团只是类似于家庭手工作坊和夫妻餐饮店（经济学上所谓的“新古典资本主义企业”）那样的所有权与经营权统一的民企，即使由于举债到期无法偿还本金利息，引发债务危机，理论上，债权人可以上门把恒大集团举债时用来抵押担保的 “牛”拉走，“房子”拆了，看起来似乎并没有什么太大不了的。

但问题的复杂之处在于，恒大集团是以其旗下上市公司进行显性或隐性抵押担保，因而恒大集团债务危机是与背后的权益融资深度关联的债务融资引发的投资无法收回本金和实现回报的危机。

按照官网的介绍，恒大集团是“‘多元产业+数字科技’的世界500强企业集团，旗下拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大产业，为数亿用户提供全方位服务”。其中，2009年在香港上市的恒大地产2016年后更名为“中国恒大”。于2020年8月后更名为恒大汽车的原恒大健康和于2020年12月2日上市的恒大物业又是中国恒大的非全资附属公司。因而恒大集团形成了以原恒大地产，2016年后更名为中国恒大为核心，旗下拥有三家上市公司，至少三级的金字塔控股结构式的资本系族，成为中国资本市场赫赫有名的“恒大系”。三家上市公司的实控人均为许家印先生。

因此，将债务融资与无抵押无担保，在陌生人之间实现的权益融资深度关联起来的恒大集团已经超越传统意义上的所有权与经营权统一的“家庭手工作坊”或“夫妻餐饮店”的民企，而是部分具有了所有权与经营权分离的公众公司的属性，因此，需要思考确保“投资按时收回，并取得合理回报”的公司治理问题。

作为对照，我们注意到，在“股神”巴菲特相对控股的美国伯克希尔公司也存在着类似的金字塔式控股结构。除了直接控股美国最大的汽车保险公司之一GEICO、全球最大的再保险公司之一General Re、Shaw Industries、内布拉斯加家具商城Nebraska Furniture Mart、著名的珠宝公司Bergheim' Jewelry、北美最大的铁路公司Burlington Northern Santa Fe、精密金属零件制造公司Precision Cast parts Corp，伯克希尔还持有美国运通19.57%的股份和可口可乐9.26%的股份，而成为上述两家公司的第一大股东。这使得伯克希尔与它所投资的企业看上去类似于恒大集团一样形成一个双层，甚至多层的金字塔控股结构，而巴菲特本人则成为处于上述金字塔控股机构塔尖上的最终所有者。

而事实上，巴菲特本人仅仅利用每年5月召开的伯克希尔股东大会为其持股的可口可乐义务做做广告外，我们总的感觉是可口可乐是可口可乐，伯克希尔是伯克希尔。两者除了股权投资关系之外，几乎没有什么联系。可口可乐也不会在债务融资时请其看上去的母公司伯克希尔提供担保，更不会允许伯克希尔以“应收款”或“其他应收款”的方式占用可口可乐的资金。因此，二者看上去是有联系，但也可以说二者没有联系。

我们的问题是，巴菲特虽然通过金字塔链条持股很多上市公司，但为什么却没有像恒大集团那样在美国资本市场形成所谓“伯克希尔系”呢？这显然是理解类似于恒大集团这样陷入债务危机的所谓民企“公司治理问题”的关键。

首先，以由职业经理人组成的董事会为治理核心的美国公众公司并不欢迎，甚至抵制主要股东的积极作为，大股东看上去和小股东一样，只是持股稍微多了一些。

我们以伯克希尔持股比例达19.57%的美国运通为例。美国运通与伯克希尔签署了一项不时修订的旨在确保伯克希尔对其投资是“消极”（passive）的协议。按照该协议，伯克希尔及其子公司同意按照美国运通董事会的建议，对公司普通股进行投票；同时要求伯克希尔承诺，在某些例外情况下，伯克希尔及其子公司不得将公司普通股出售给持有我们5%以上表决权证券或试图改变公司控制权的任何人。

历史上，在Katherine Graham及其家族为华盛顿邮报的控制人，伯克希尔持股华盛顿邮报12%的年代，巴菲特曾作为股东董事长期任职华盛顿邮报董事会。而在美国运通目前由15人组成的董事会中，除了公司的CEO兼董事会主席为唯一内部人外，其余14名董事均为外部董事。这意味着持股高达19.57%并没有委派代表自己利益诉求的股东董事的伯克希尔，对于美国运通存在的价值仅仅在于，维持董事会作为公司治理的核心地位，在必要时防止野蛮人入侵。

而作为一个简单对照，许家印先生同时为恒大集团旗下三家上市公司的实控人。在这三家上市公司中，持股比例超过60%的母公司向子公司委派的非独立董事全部来自恒大集团，占比达100%。而身为恒大集团董事局主席的许家印先生更是直接兼任中国恒大的董事长。

在目前积极推进的国有企业混合所有制改革中，努力实现的目标之一是实现国资从以往“管人管事管企业”向“管资本”的转换。我们看到，不仅超额委派董事，而且亲自兼任董事长的许家印先生成为民营资本背景下借助金字塔控股结构“管人管事管企业”的新的典型。民企在不知不觉中把国企在公司治理实践中做得最糟粕的现在在混改中积极改进的“管人管事管企业”不加批判保留地吸收过来。

我们看到，对于“不管人，不管事，更不管企业”“只管资本”这一公司治理最佳实践，我们的很多国企没有做到，因此我们需要积极开展国企混改；我们的一些民企同样没有做到，因此海航集团走向破产重整，而恒大集团深陷债务危机。远在美国的巴菲特同志却真正做到了“管资本”，这是巴菲特之所以成为今天的巴菲特的原因。因此我曾经为FT中文的专栏写了一篇题为《巴菲特的伯克希尔是如何“管资本”的》经济评论文章，提出国企混改要学习巴菲特同志“好榜样”。

伯克希尔通过金字塔控股结构持股众多上市公司的股票，但没有演变为美国资本市场的“伯克希尔系”事实上还与以下两项制度设计有关。

第二，通过集体诉讼与举证倒置构建的投资者权益法律保护的强大网络，使得公司董事在履行董事向股东负有的诚信责任上小心翼翼，内部人在进行包括财务造假等有损外部分散股东权益的行为中不敢心存任何侥幸。

哈佛大学Shleifer教授领导的法与金融研究团队的大量经验考察表明，决定一国金融发展水平和发达程度并非取决于是基于银行体系所谓的日德模式，还是基于市场体系所谓的英美模式这种流于表象的划分，而是取决于更深层次的该国法律对投资者权益的保护程度。由于普通法相较于大陆法的各个子系具有更好的投资者权益保护，基于普通法法律渊源形成的法律传统由此成为各国公司法立法和实践学习的榜样，乃至于一些学者认为公司法的历史由此可以终结。

而在普通法系所构建的对投资者权益保护的基础框架中，以集体诉讼和举证倒置为核心内容的股东对违反诚信责任的董事诉讼便利成为其典型特征之一。其实质是通过激励专业律师的参与热情，提高股东发起违反诚信责任的董事诉讼成功的概率，以此实现法律对投资者权益的有效保护。例如，在美国的安然会计丑闻中，投资者通过集体诉讼获得的赔偿高达71.4亿美元。

近日，广州中院对全国首例证券集体诉讼案件做出一审判决，责令康美药业因虚假陈述侵权赔偿证券投资者损失24.59亿元，相关责任人员按过错程度或者承担全部连带赔偿责任，或者承担部分连带赔偿责任。康美药业案标志着我国A股资本市场对内部人损害外部股东利益行为的打击从以往的“监管推进”开始走向“法治驱动”。

让我略感遗憾的是，目前新《证券法》特别代表人诉讼制度下“特别代表人”的特许，甚至垄断无形中将提高小股东发起集体诉讼，用法律武器维护自身权益的门槛；同时在投资者权益保护的司法实践中往往与集体诉讼制度配套使用的举证倒置制度在这次《证券法》修订中并未“一步到位”。所谓举证倒置指的是，除非上市公司能够提供证据表明相关决策合法合规，并没有损害股东的利益，否则上市公司相关董事便是没有尽到诚信责任。举证倒置制度无疑将进一步提高股东诉讼成功的概率，使股东的投资者权益得到更好的保护。

第三是无处不在的外部接管威胁、市场做空机制以及各种专业投票代理机构共同营造的外部治理环境使得美国上市公司的董事时刻处于惴惴不安的状态，同样不敢心存任何侥幸。

外部接管威胁无疑是任何资本市场十分重要的外部公司治理力量。按照已经公认的结论，在美国资本市场，如果一家公众公司敢于像中国海航“除了生产避孕套的企业没有收购，一路买买买”的从事（过度）多元化，该公司的股价将出现明显的折价。这将诱发接管商发起接管威胁。接管成功的直接后果是那些没有尽到诚信责任的董事将身败名裂地被黯然辞退。

从2015年开始，中国A股上市公司第一大股东平均持股比例低于标志相对控制权的三分之一。我们认为，中国A股资本市场以“万科股权之争”为标志开始进入分散股权时代。但包括举牌的险资无可奈何地与“野蛮人”和“妖精”联系在一起，在监管当局的重拳出击之下，很快烟消云散。中国A股市场短暂活跃的接管并购在昙花一现之后很快进入漫长的沉寂期。

逐利动机驱动下的做空机构会比监管当局、中小股东更加敏锐地紧盯上市公司中那些“有缝的蛋”。曾经创造中概股最快上市记录的瑞幸咖啡的财务造假，并非由审计机构，也非独立董事，而是由浑水这一做空机构发现并识别的。然而，虽然允许融资融券，但中国A股市场目前并不存在真正意义上的做空机制。

面对越来越看不懂的财务报表，越来越不熟悉的法律规则，代表中小股东履行投票权的专业投票代理机构应运而生。即使在投资者回报实现上做的可圈可点的伯克希尔，由于董事长兼CEO的巴菲特和副董事长芒格年薪固定10万美金，其他两名董事每人则获得了1600万美元这一美国上市公司最高的基本工资，代理投票顾问机构ISS鸡蛋里挑骨头地认为伯克希尔“在高管薪酬与公司业绩之间没有可衡量的联系”，一度建议股东对伯克希尔的“薪酬话语权”事项投反对票。

我们看到，通过董事会在上市公司中的核心作用、投资者权益的苛刻法律保护以及外部市场机制的积极威慑上述三个方面的共同制约，在美国资本市场，包括伯克希尔在内的持有众多上市公司股份，看似形成类似于恒大集团的金字塔控股结构，但这些大股东仅仅停留在股东权益履行的边界内，而使每家上市公司成为“自负盈亏，自主经营”的独立市场主体。

反观恒大集团和海航集团，旗下的上市公司一定程度已经丧失独立市场主体的地位，逐步演变成为资本系族下的“一盘大棋中的一枚棋子”。受上述事实影响，相关债权人在制定授信政策和进行风险管理时并非以上市公司为市场主体，围绕具体项目展开评估，而是“打狗看主人”，在其背后的资本系族提供的隐性显性担保中赋予更大的权重，使得债务不再是与上市公司或某一具体公司的合约，而是与其背后的资本系族之间的合约。

我们以媒体已经曝光的海航集团旗下的“海航控股”为例。海航控股为其关联公司以拆借资金、履约代偿、为关联方提供担保等原因占用的资金总额超过95亿元，自身贷款资金被关联方实际使用总金额超过178亿元。

因此，在我看来，恒大集团的债务危机本质上是金字塔控股结构下资本系族内部成员之间相互抵押担保，使得原本针对单一市场主体债务硬约束边界不断模糊，变相形成的预算软约束，导致一定程度上出现所谓“大而不倒”现象。因而，避免类似恒大集团、海航集团这类民企公司治理问题的关键是，削弱金字塔控股结构的影响力，使金字塔控股链条仅仅成为“管资本的链条”，把资本系族中的每一家子公司还原为“自负盈亏，自主经营”的独立市场主体。

回溯对于今天诱发恒大集团债务危机的资本系族金字塔控股结构的制度缘起，我们不难发现，改革开放四十多年来，金字塔控股结构首先从国企开始盛行，然后逐步蔓延到民企。一方面由于企业集团成员之间形成内部资本市场，资源互补，抱团取暖，容易做大做强；另一方面，由于监管便利，出了问题，谁家的孩子谁抱走，能够及时切割防范化解风险，我国几乎所有的国企都处于各种复杂的金字塔控股结构中，形成了所谓中信系、中粮系，中油系，中化系等各种十分庞大的资本系族。

经过三十多年的发展，从内部资本市场演化而来的金字塔控股结构下的资本系族在我国经济生活中的各种负面效应日渐显现出来。除了以资金占用等方式掏空转移子公司、孙公司的资源，金字塔控股结构的负面效应还体现在纵容了实际控制人机会主义性质的资本运作行为，增加了金融市场的波动性，加大系统性金融风险发生的可能性。与此同时，复杂的金字塔式控股结构不仅为监管当局监管股权关联公司的关联交易带来了困难，同时为实际控制人行贿腐败官员提供了多样化的途径，金字塔控股结构成为少数金融大鳄与腐败官员权钱交易便利的温床。因此，在2017年我为FT中文的专栏写了题为“向金字塔式控股结构说‘不’”的经济评论文章。

事实上，美国等成熟的市场经济国家都先后经历了股权集中家族企业主导的托拉斯（垄断金字塔结构）盛行，到股权高度分散扁平化的企业组织结构发展阶段的转变。未来，中国资本市场也许可以借鉴成熟资本市场的发展经验，一方面通过反垄断法实施和家族信托基金的发展促进企业拆分，股权逐步分散；另一方面则通过公司间股利税等的开征，增加金字塔结构的营运成本，抑制上市公司金字塔结构复杂化趋势，促使中国资本市场逐步走上健康良性的发展之路。例如，伯克希尔由于采用了税收并不友好的金字塔控股结构，与标准普尔500相比，缴纳更多的公司间股利税，这使得伯克希尔总体的税赋水平较高。这是巴菲特经常说，在讨论投资回报率问题上，标准普尔500并非伯克希尔一个好的参照系的背后原因。

即使我们在未来很长一段时期无法彻底消除金字塔控股结构，伯克希尔案例带给我们的启发是，我们应该通过强化董事会在上市公司中的核心作用、完善投资者权益的苛刻法律保护以及加大外部市场机制的积极威慑，来消除和阻隔每家公司背后通过金字塔控股链条产生的资本系族影响，让每家企业真正成为“自负盈亏，自主经营”的独立市场主体。

除了上述“让每家企业真正成为‘自负盈亏，自主经营’的独立市场主体”这一中国资本市场建设的长期努力方向，恒大集团暴露出来的民企治理问题提醒我们应该在短期在积极采取措施，防范金字塔控股结构下变相形成的“预算软约束问题”在上市公司中的可能蔓延。

我们主要的政策建议集中在以下两个方面。

第一，针对上市公司，可以通过证监会或交易所要求存在母公司的上市公司进行业务规范和公司治理规范两方面的自查，并将自查结果向资本市场投资者进行公开信息披露。

其中，关于“业务规范”自查的内容包括但不限于：一段时期以来，对母公司提供的抵押担保是否合规，与母公司之间的资金往来情况，与母公司之间的业务往来情况，是否存在损害股东利益的关联交易行为。

关于“公司治理规范”自查的内容包括但不限于：母公司在上市公司中委派董事比例是否超过持股比例，存在超额委派董事问题；董事长是否由母公司委派；关联交易的审批是否严格遵循公司治理流程。我曾经注意到一个事实，而在“海航控股”为关联公司提供的超过八十笔担保款项是在股东及关联方在未经公司董事会、股东大会审议同意的情况下，擅自以公司的名义提供的担保。

这些业务和公司治理规范自查的目的是提醒外部投资者评估上市公司债务在金字塔控股结构下预算软约束的风险。

第二，针对包括银行在内的债权人，建议在授信政策制定时选择明确的市场主体，围绕某一具体项目展开，全面调低具体市场主体背后资本系族的隐性担保的权重；在进行风险评估时要充分评估金字塔控股结构下变相形成的“预算软约束”的潜在风险，金字塔控股结构越复杂，风险管理模型的评级越低。

海航集团破产重整的案例清晰地表明，不存在所谓的“大而不倒”的“不倒神”，倒还是会倒的，只是稍微晚一点，只是在这些庞然“大”物在倒下时更加“轰然作响”而已。

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