日元为何跌跌不休？

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近期日元对美元呈现单边贬值走势，全球经济前景仍面临不确定性环境，日元避险功能似乎在消失。如何看待近期日元的走低与影响？

2月下旬以来，日元兑美元汇率呈现单边快速贬值走势，由2月21日114.72一路贬值到4月19日的128.90，创近20年来新低，贬值幅度达到12.4%；日元货币为何遭到抛售？在全球黑天鹅事件频发，市场波动剧烈情况下，本轮日元大跌，是否意味着日本央行政策开始转向？从中长看，投资者是否需要重新审视日本经济发展前景，日元避险属性是否面临终结？

本轮日元贬值主要受日本疫情失控、能源商品价格持续飙升与美日政策分化等因素的综合反应。

首先，日本基本面趋弱。一方面，经济前景趋弱。开年以来，日本疫情卷土重来，2月3日达到峰值，当日新增病例10万，随后疫情扩散有所趋缓，但疫情反复并保持日均在4.86万人高位，疫情扩散对日本消费、服务业持续构成抑制，日本输入性物价压力上升。数据显示，日本2月零售销售环比-0.8%，连续三个月下滑，消费者信心连续四个月下滑，预示日本内需趋弱。

另一方面，国际收支恶化。2月底以来，国际地缘冲突超预期升温，推动能源、原材料价格持续飙升，日本对大宗商品进口高度依赖的经济体，进口成本飙升，直接导致日本贸易逆差扩大，日本连续8个月录得贸易逆差，1月日本贸易逆差创出历史次高；贸易逆差令日元承压。2021年12月日本金融和资本项目录得5593亿日元逆差，这是2014年6月以来首次出现逆差，近几个月以来，日本国际呈现恶化趋势。

其次，美日政策分化。从美日经济基本面看，美国就业市场“紧俏”，3月美国CPI同比增长8.5%，创出40年新高，经济过热；而3月日本消费者物价增长仅为0.4%（偏离日本央行2.0%目标），日本经济尚未恢复至疫情前水平。美日经济基本面分化，两个经济体央行政策分道扬镳，美联储为避免通胀长期化，政策急转弯，希望尽快接近“中性政策”环境；而日本需要推动经济恢复，向市场承诺继续保持超宽松货币政策环境。美日央行政策分化，一方面，美元指数迅速升值，一举突破100，创两年新高，拖累日元表现；另一方面，推动美日利差在一个多月内急速扩大超过100个基点，助推了市场日元利差交易，融入低成本日元资金，通过投资美元资产套利。

第三，市场审视日元避险属性。

高债务隐忧。数据显示，2020年日本政府债务占GDP比重266.2%，较2020年增长28.2个百分点，远高于发生过债务危机的希腊206%，高于美国137.2%、法国115.7%、英国94.9%、德国69.8%的水平。考虑到日本经济停滞，大规模财政预算支出，日本政府债务势必进一步上升。从趋势看，地缘局势冲突，能源商品价格“高烧不退”，日本疫情反复等，日本经济前景趋弱情况下，市场对日本政府债务风险担忧升温，年初以来，尽管日本央行承诺维持超宽松货币政策，但日本长端公债持续遭到抛售，也一定程度拖累日元表现。

从近20年全球主要避险货币情况看，投资者认可日元避险功能，主要是日本经济实力强劲，日元是国家货币，日元为全球广泛接受且流动性较好，金融市场相对成熟，日本央行长期非常规宽松政策，日元利率处于极低水平（进一步下行空间有限）；同时，政治上保持“中立”（例如避险货币瑞郎）等。但近年来，日本受疫情、国际地缘局势冲击基本面、国际收支恶化，债务担忧升温等影响，投资者开始重新审视日元避险属性。

从前十年看，日元与日经225指数走势较强负相关，也就是日元贬值在未影响内需情况下，促进日本出口、增强外需动能，利好市场风险偏好；但近期市场普遍开始担忧日元贬值，认为本轮日元贬值对日本经济“弊大于利”，可能损害日本国内消费与私人资本支出。日元大幅贬值推升能源、食品及原材料商品进口成本，对工业制造业构成抑制，同时，近期数据显示，日本上游企业在逐步向终端消费者转嫁部分生产成本，在日本疫情持续扩散、薪资增长乏力及全球经济面临逆风环境下，家庭消费支出更趋谨慎。

日元对美元汇率大幅贬值，以美元计价的日本GDP名义值将出现“缩水”，叠加日本经济增长停滞、人口萎缩、通缩思维惯性等，近年来，日本与德国经济规模差距在缩窄，从趋势看，日本经济在全球影响力将随之下降。

日元大幅贬值可能产生外溢影响，一方面，可能推动部分经济体货币贬值竞争，扰乱全球贸易秩序；另一方面，通过产业链供应链向全球输出通胀，抑制全球需求，进而对全球贸易投资构成拖累等。

从目前日本经济内外形势看，日本央行可能在稳定大规模资产购买同时，不排除通过调升利率，以期稳定日元汇率，在稳增长与实现通胀目标间取得平衡。但问题在于，日本央行政策转向可能损害内需复苏与通胀目标达成。

短期看，拖累日元汇率的这些问题尚未出现拐点，日元汇率弱势难改。一方面，日本疫情仍在扩散。日本疫情扩散继续抑制内需，加之全球越来越多经济体刺激政策转向，日本经济复苏面临逆风；另一方面，国际地缘局势前景充满不确定性。国际地缘局势起伏继续扰动能源商品市场，日本进口成本将居高不下；同时，美日政策分化继续影响日本国际收支平衡；以及日本经济长期停滞，日本超常规财政货币政策，日本债务朝着不可持续方向发展等，都可能削弱日元避险属性。

若后续日本疫情及国际地缘局势朝着恶化方向走，日本经济、国际收支失衡与美日政策分化扩大，日元仍存在进一步贬值压力。理想情况是，日本疫情与国际地缘局势影响趋缓，日本基本面等趋势改善，市场重拾日元信心。

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