展望2023：降低高储蓄率能否促消费？

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沈建光：去年高储蓄源于新房销售减少、理财资产回流、消费减少所贡献。储蓄释放对今年消费的拉动作用有不确定性。如何促进消费恢复？

昨天国家统计局公布了2022年全年宏观数据，其中最引人注目的是人口的净下降和社会零售总额的下降。与此同时，中国人民银行此前公布的2022年居民存款大幅增加了17.4万亿，创历史新高，较2021年的新增存款高出了7.5万亿。

今年社会各界对经济增长的支柱——消费，都寄予厚望，尤其是释放去年积累的高额储蓄用于消费。但在笔者看来，去年积累的高储蓄的主要来源是新房销售大幅减少、理财等资产回流存款，消费支出减少三个因素所贡献，储蓄释放对今年消费的拉动作用还是有比较大的不确定性。那么，如何促进消费恢复？

美国疫情下面向居民的大规模财政补贴对低收入人群的消费复苏起到了关键作用；中国香港发放消费券也可在短时间内快速提振消费。鉴于此，2023年中国提振消费的政策选项还应该是加大中央财政对居民的转移支付（特别是中低收入群体），比如给特定低收入人群发放现金补贴，加大消费券发放力度、增加家电下乡和以旧换补贴等等。

三大因素促进居民储蓄大幅增长

截至2022年底，中国金融机构各项存款余额为258万亿，其中居民储蓄存款余额120万亿、占比达到47%；企业存款余额75万亿、占比约29%；机关团体、财政存款余额分别为33万亿和5万亿，合计占比约15%。2022年，各项存款余额增加26万亿。其中，居民储蓄存款大幅增加17.8万亿，相比2021年高出近8万亿元，贡献全年存款增量的68%；相比之下，企业、机关团体存款分别增加5.0万亿、1.8万亿，并未明显高于往年水平，财政存款更是下降376亿。居民储蓄增加有几个来源，比如收入增加、消费支出减少、投资支出减少等，明确其来源有助于判断2023年超额储蓄能否带动消费反弹。

一方面，居民购房支出大幅减少是居民储蓄增加的主要原因。受房企暴雷、信心低迷等因素拖累，2022年商品房住宅销售额仅为11.7万亿，同比下降28.3%。根据过去三年住宅销售额同比均值测算，去年住宅销售额低于趋势值约6.0万亿，若按照40%的首付比例，购房支出减少至少带来约2.4万亿的储蓄增加。理财等金融资产转回存款是居民储蓄增加的重要来源之二。由于股市债市波动加大、收益率下降，居民赎回理财、基金等金融产品，导致资金回流存款。截至2022年上半年，银行理财产品余额为29.2万亿、较年初略微增长，下半年赎回增加，而2019-2021年理财余额分别增长1.4、2.5和3.1万亿。截至三季度末，资产管理业务规模为68.3万亿，较年初仅增长0.5万亿，明显低于过去三年同期增幅。

另一方面，消费支出下降对居民储蓄增加的影响也比较显著。2022年全国居民人均可支配收入增长5.0%，而人均消费支出仅增长1.8%，表明去年储蓄意愿大幅上升。其中疫情防控政策对接触性消费影响很显著，此外，房地产下行也打压了购买新房相关的消费，如家电，装修和家具的支出。央行调查数据也显示，居民储蓄意愿目前是有数据统计以来最高。

综上所述，去年额外储蓄释放对今年消费拉动是可以起到一定作用，但也很难起决定性影响。首先，由于房地产供需两端面临多重困难，2023年房市企稳回升进程不会太快（详见FT中文网文章《金融政策发力，房地产能否走出困境？》（20221123）），购房支出减少所带来的的高额储蓄可能难以快速释放、且只能通过地产相关品类间接用于消费；其次，理财等金融资产赎回带来的储蓄，本就可能就不准备用于消费，后续即便释放也将流向资本市场；最后，只有增强消费者信心，把更多收入用于消费。

现金补助和消费券对提振消费的作用显著

受益于大规模财政补贴，疫后美国居民收入保持高增。2020年疫情爆发初期，美国政府先后推出多轮财政刺激法案，对居民部门提供现金补贴。据统计，2020年3-4月，美国出台的财政刺激规模已经接近3万亿美元，加上2020年12月和2021年3月的两轮刺激法案，总规模接近6万亿美元。2020-2021年，美国个人可支配收入同比增速分别达到7.4%和5.9%，为2007年以来最快增速。财政补贴退坡后，薪资上涨继续支撑居民收入。由于疫后劳动力市场供给不足、财政刺激引发需求快速修复，美国居民薪资出现较快增长。2022年12月，美国个人总收入中工资及薪金增速为6.2%，仍处于多年高位。

财政刺激支持下，美国消费快速复苏。伴随多轮财政刺激支撑居民收入，2021年初美国个人消费支出已经恢复至趋势线以上，后续与趋势水平的差距更是不断拉大。即便剔除价格因素，美国实际个人消费支出也在2021年3月左右回到疫情前趋势水平，自此之后一直运行在趋势线之上。从分项看，耐用品消费复苏最为迅速，大约在2020年后回到趋势水平；其次是非耐用品，大约从2021年开始持续高于趋势线；服务支出恢复相对偏慢，大约在2022年初回到趋势线上。

美联储研究表明，财政补助加快低收入人群的消费恢复，对高收入人群的消费拉动较弱。疫情以来，美国低收入群体的储蓄主要来自财政转移支付，而高收入群体几乎不享受财政补贴、储蓄主要来自消费支出减少。从消费恢复情况可以看到，受益于财政补助的低收入群体消费复苏明显更快，而高收入群体的消费修复相对偏慢。

中国香港经验表明，发放消费券也可在短时间内快速提振本地消费，且效果甚至优于现金补贴。2021年8月，香港力推消费券计划，分批次向市民发放了5000港元消费券，在短时间内快速提振本地消费、激活消费信心。数据显示自2021年8月开始分批次发放消费券以来，香港零售当月同比增速迅速扭转了此前的下行趋势，在奥密克戎输入香港之前（11月末），始终保持在7%-12%左右的较高位置。根据特区政府经济顾问的估算，消费券计划对于香港经济的提振作用大概为0.7%，其中对餐饮、批发零售、交通运输等行业的拉动作用更为明显；2021年三季度餐饮业已恢复至疫前同期（2019年三季末）水平的81%左右，在疫情封闭、无外来消费的情况下实属不易。

正如笔者在前期文章《香港消费券政策的经验启示》中指出的，相比疫情之初中国香港特区政府对居民直接进行现金补贴，此次消费券计划对当期消费的促进作用更为明显，具备了占用财政资源更少、促消费针对性更强两大优势。

提振消费的关键：加大中央财政对居民的转移支付

短期来看，增加转移支付或是拉动消费最立竿见影的方式。目前消费受最大影响是企业经营承压、失业矛盾突出，中国居民收入增速明显放缓。2022年，居民可支配收入累计同比5.0%，低于2021年同期的6.9%（两年复合增速）。其中，除了工资性、经营性、财产性收入全面回落外，由于缺乏对居民的财政补贴，在居民可支配收入中占比近20%的转移净收入同比也从7.2%降至5.5%。短期来看，工资性、经营性和财产净收入或难快速修复，通过增加转移支付支撑居民收入或是提振消费最立竿见影的方式。

2023年提振消费的重要政策是加大中央财政对居民的转移支付。12月中央经济工作会议将稳增长的重点放在扩大内需和提振消费上，随后党中央和国务院联合发布《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》。基于上述美国、中国香港消费恢复经验，2023年中国提振消费可以重点考虑加大中央财政对居民的转移支付。一方面，通过中央财政加大对地方的转移支付，支持地方发放消费券，并借助“中央财政+地方补贴+企业折扣”组合模式，放大消费券杠杆效应，起到补充居民收入、释放消费潜力的双重作用。特别是针对去年受到较大冲击的接触性聚集性服务消费，可以增加相关领域消费券的发放力度，加快服务消费恢复进程。

另一方面，对于绿色智能家电手机电脑下乡和以旧换新加大财政补贴。在去年7月促进绿色智能家电手机等消费若干措施的基础上，将财政“真金白银”支持与刺激家电手机电脑消费有效结合。去年11月以来，房地产金融支持政策不断出台，增加家电下乡和以旧换新财政补贴，有助于释放去年积压的地产类消费需求，尽快推动消费企稳。

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