周小川谈金融维稳 人民币国际化何去何从

北京时间3月10日上午，中国人民银行行长周小川在北京人民大会堂召开记者招待会。在记者会上，周小川针对当前外界所关注的各项问题逐一回答，语气中也透露出总体形势持续可控，一切工作以保持稳定为首要任务的基调。

自去年以来，中国所面临的金融环境出现剧烈变化。国际美元进入升值通道给人民币汇率以及中国外汇储备带来巨大压力；此外，国内资产管理日益蓬勃，影子银行居高不下，如何规避金融风险和资产泡沫成为中共高层关注的重心。在记者会中，周小川在“维稳”的基础上进一步就各界关注的重要议题展开具体政策论述。

对于各界关注的“人民币国际化”议题，央行的基本态度是“稳健推动”。有部分分析认为，当前的金融局势之下，人民币国际化不必操之过急，或许要再“等一等”。

人民币国际化还得等等

在两会期间，中国央行再次提出稳步推进人民币国际化的议程。然而，从近期中国央行加强对跨境资本管理的措施来看，在中国经济尚未完成筑底阶段，国际美元加快回流美国之际，人民币国际化仍将处于“漂移阶段”。

随着美国经济持续复苏，美联储（Fed）在3月份加息成为大概率事件，这让早先投注大量外汇资源维持人民币汇率稳定的中国央行再次面临沉重挑战。3月10日，美元兑人民币汇价持续下跌走势，来到1美元兑6.91人民币的低点。面对美联储内部鹰派势力崛起，亟欲维持自身步调的中国也因此陷入了政策选择困境。

2016年3月，美联储前任主席伯南克（Ben Bernanke）首先针对中国当前的政策选择困境提出了“不可能三角”假说。所谓“不可能三角”是指：“在开放经济条件下，汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动不可能同时达成”。

对中国政府而言，在人民币国际化的既定方针不变情况下，要提高人民币国家化程度的首要条件便是提高资本自由流动性。在中国经济增速迅猛的情况下，国际热钱纷纷涌入中国从事资产价格套利，在“有钱好办事”情况下，中国政府开启了人民币国际化进程，通过向境外释放强势货币来降低对美元的依存度。

通过不断的改革措施，中国央行一度打破了“不可能三角”中三者不可能同时共存的假设。中国央行不仅完成了经常账户自由化，也雄心勃勃地提出向资本账户自由化的方向前进。与此同时，量化宽松释放出巨额的弱势美元，人民币对美元汇价因此得以保持稳定，这也强化了中国央行货币政策自主性。

不过，2015年起，随着美元止跌回稳，自2006年以来为期十年的人民币上升通道也随之终止。面对国际热钱逢高出售资产套利的压力，中国央行一方面被迫对资本流动进行管制，另方面货币政策独立性也亦步亦趋紧跟美联储加息的步骤。自此，受到“不可能三角”的结构性制约，人民币国际化也出现了停滞迹象。

资本脱虚入实仍有待观察

在强化资本账户监管的同时，中国央行也意识到当前资产管理部门水位过高给金融秩序带来严重威胁。

自2008年以来，中国的经济增长出现结构性换挡。外部景气低迷使得中国无法再通过出口扩张来维持经济增长动能。在中国央行积极宽松货币供给的方针下，超额的货币供给使得中国的经济增长引擎从出口转移至投资，其中，一波为期逾十年的房地产多头行情更支撑起中国经济的增长势头。

然而，细究其根本原因在于，货币供需失衡导致价格体系稳定性受到影响，实体经济萧条的后果便是虚拟经济的蓬勃发展。也因此，如何推动资本“脱虚入实”，让实体经济的资本报酬率再次高过虚拟经济便成为当前央行货币政策的基本原则。

在两会的《政府工作报告》上，中国央行拟定了稳定中性的货币政策，而在记者会上，周小川也明确提到不再搞“大水漫灌”式的宽松政策。在稳健中性的政策基调上，央行致力于通过压缩利差的方式来降低影子银行部位。

虽然当前实体经济融资难、融资贵的问题已有所缓解。但在直接融资市场机制尚未完善的情况下，银行体系仍是企业取得融资的主要通路。如何以制度性改革措施来降低融资门槛，打通货币传导机制仍是央行所面临的核心考验。

对此，央行心知肚明，但如何通过改革来推动制度创新仍有待观察。