如何判断人民币的未来走势

人民币似乎已重新成为中国报复美国关税的工具。为回应美国拟对华新加征的关税，人民币汇率本月初1.5%的下跌只是一个开始。

人民币自8月中旬以来进一步走弱，目前对美元较8月初已经贬值4%。我们很可能看到人民币进一步被“武器化”，但北京方面在“开枪”之前最好三思，理由有四点。

第一点与中国如何寻求提升自己在世界中的地位有关。中国一直在用心管理其与美国处于崩塌中的关系，以图将自身塑造成为全球秩序的另一大支柱、国际体系稳定的来源，更不用提道德权威了。

中国这样做有深厚的历史根源。任何研究中国治国方略历史的人士，都会很快遇到中国人思想中一种经久不衰的两分法：王道（作为君主应推行的或正义的统治方式）和霸道（基于武力和权力的统治方式）。由于中国学者和官员习惯于把美国二战结束以来的行为描述为霸权主义，因此，中国政策制定者理应在与华盛顿打交道的过程中尽可能占据道德高地。只有这样，中国国家主席习近平才能理直气壮地主张中国担当领导角色的要求。

实际上，中国在利用保持汇率稳定提升其作为一支全球稳定力量的声誉方面有着令人瞩目的记录。1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机爆发后，中国将保持汇率稳定当作一种证明其可信赖和对多边秩序的承诺的方式。如今，让人民币明显贬值，可能是出于一个不同的理由，但中国对美德的主张，及其打造全球稳定守护者形象的努力，可能要付出相当大的代价。

尤其是因为，中国在考虑人民币贬值时还面临第二个问题：这样做在维持中国贸易方面可能不那么有效。

其中一个原因是，人民币与那些与中国竞争的国家和地区的货币之间的联动性日益增强。随着人民币兑美元汇率发生变化，新台币、韩元、新加坡元和印度卢比兑美元汇率也在变化。此外，人民币贬值的短期影响更有可能是抑制进口，而非扩大出口，因此其影响可能是收缩性的。

鉴于中国需要考虑的第三大风险，即美国政府报复的风险，不能产生效果的人民币贬值尤其无意义。

当然，这方面已有大量证据。美国财政部8月5日宣布将中国列为“汇率操纵国”，虽然这与财政部认定汇率操纵国的实际正式标准没什么关系，但美国同样曾在5月警告过中国，这些标准不会束缚住它的手脚。美国放弃对汇率操纵的基于规则的定义方式，就为进一步对抗敞开了大门，北京方面无需怀疑，华盛顿方面只要愿意便会穿过这扇大门。

中国不得不考虑的第四个、或许也是最具自我破坏性的风险是，人民币贬值可能破坏中国资本账户的稳定，加剧将让中国政策制定者感到非常不安的资本外流。

实际上，已有证据表明，中国居民对人民币作为一种可靠储值手段的信心已经减弱，如今不再认为人民币兑美元注定会升值。最能说明这一点的是中国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项目，即未予说明的资金外流。过去几年，此类资金外流大幅增加：过去4个日历年平均每年约2000亿美元，几乎相当于GDP的2%；仅2019年第一季度就达到约900亿美元。这是大到可怕的数字。

其中的风险在于，中国人对人民币汇率的预期是“自适应的”：人民币汇率越走弱，中国居民越预期它走弱，因此对美元的需求便上升。原则上，应对这一风险的唯一办法是，中国人民银行(PBoC)让人民币一次性大幅贬值至某一水平，以至于让美元变得昂贵到没人还想再购买。不过，这样做将非常危险：其前提是中国央行能够提前知道人民币的“均衡”价值。只有异常勇敢的央行银行家才可能拥有这种远见卓识，尤其是，仅仅是政策上如此戏剧性的变化就能改变均衡价值本身。

没人真正确切地知道什么因素导致了近年来中国资本外流加速，但旅游业很可能是原因之一。近年来，中国出境游客在海外的支出大幅增长，这部分增长与净误差与遗漏项的扩大非常吻合。因此可以猜测，中国游客不断增加的出境游——其中近半数去年只是去了不受资本管制的香港和澳门——只是在为未记录在案的资本外逃创造机会。

这带来了一种令人不安的可能性：对中国而言，既让人民币贬值、又不引发资本外流的最有效方法，是同时抑制中国游客外流。

中国在这方面已经出手，尽管是出于别的原因：本月，中国暂停了一项允许大陆47个城市的个人游客赴台湾旅游的计划。在全球范围内更严格限制中国游客出游，可能会让人民币贬值变得“更安全”，还会带来间接的好处——帮助提升中国的经常账户盈余。中国的经常账户盈余近年来的蒸发，在很大程度上可归因于旅游支出的不断增长，也几乎肯定是仍奉行重商主义的中国政府不满的原因之一。

但一个中国可以实施如此严苛措施的世界，将是一个民族主义已达到我们尚未见过的高度的世界。希望我们不要走向这样一个世界。

花旗新兴市场经济主管 戴维?卢宾 为英国《金融时报》撰稿