走向商业终局，爱奇艺估值几何？

导读：尽管去年亏损百亿，但中长期仍具盈利潜力。

过去半年，爱奇艺（IQ.O）的股价坐了一回过山车。区别于哔哩哔哩（BILI.O）的可塑性，爱奇艺的商业终局更为清晰，但正因如此，对于二级市场投资而言也欠缺了一些“想象力”。

另一方面，由于爱奇艺的核心指标“付费订阅净增数”、“活跃用户数量、时长”的可跟踪性，爱奇艺背后资金的博弈属性强烈，尽管高瓴资本巨资加持，但仍常有剧烈起伏。

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模型更新要点

1、见智预测，2020年第一季度爱奇艺的付费订阅净增数为1600万，有望创造历史新高，但第二季度或环比回落，全年净增数为2320万，较2019年增加370万。

2、从二季度开始，爱奇艺的ARPPU有望加速上升，近期爱奇艺、腾讯视频均收缩了折扣力度，叠加超前点播的正面影响，全年爱奇艺平均ARPPU或同比增长8%+。

3、2020年第一季度，爱奇艺的广告营收或同比倒退30%+，我们认为第二季度起或有恢复性增长，但全年广告营收仍有可能录得4%的负增长。

4、见智预测，2020年爱奇艺将实现营业收入336亿元，同比增长16%，归母净亏损71亿元，较2019年收窄32亿元。与市场一致预期比较，见智的营收预测不存在显著差异，但盈利端预测略好于市场平均预测的-80亿元。

5、在折现率=11.0%、永续增长率=3%的假设之下，爱奇艺的DCF估值结果为每股21.49美元，较目前价格溢价16.6%。

资料来源：见智研究

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远景展望

1、付费订阅会员：

2019年，爱奇艺的付费订阅会员数已达到1.07亿。若以一个家庭订阅一个爱奇艺账户计算，爱奇艺对于中国家庭的渗透率约为25%。

相对于美国市场奈飞目前约50%的家庭渗透率，爱奇艺仍有成长空间。我们预测，2025年爱奇艺付费订阅会员将增长至1.83亿。

资料来源：公司财报，见智研究

2、ARPPU：

2019年第四季度，爱奇艺的ARPPU为12元/月，明显偏低。奈飞目前在巴西已有超过1000万付费订阅用户，定价为每月33雷亚尔（疫情前年相当于8.5美元/月），而巴西2019年人均GDP略低于中国。

见智认为，在市场竞争趋于缓和的背景之下，爱奇艺有望通过削减折扣的方式实现ARPPU的增加，同时“超前点映”模式也将有效提升ARPPU。至2025年，爱奇艺的ARPPU可以达到17.2元/月。

资料来源：公司财报，见智研究

3、营业收入：

2025年，爱奇艺的营业收入有望增长至592亿元，复合增长率为13%。其中，会员服务收入将达到373亿元，占比63%，广告B站也收入120亿元，占比20%。

资料来源：公司财报，见智研究

4、盈利能力：

尽管2019年爱奇艺亏损破百亿，但终将成为一家盈利的企业。一方面，订阅会员数、ARPPU双升将推动营业收入的增长，另一方面，内容成本增长将放缓至个位数，同时参考奈飞，爱奇艺的各项经营费用也将得到有效控制。

见智预测，爱奇艺将于2022年基本实现盈亏平衡，并于2025年取得13.5%的营业利润率，归母利润为70亿元。

资料来源：公司财报，见智研究