中国债市大一统 信用分层仍难避免

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路透上海1月21日 - 中国屡被诟病的银行间和交易所债券市场长期分割状态终于有望终结迎来“大一统”。两市场基础设施机构最新发布的互联互通实施细则，将统一各个交易环节，从而为进一步服务实体经济、扩大对外开放扫除障碍，同时在风险化解及产品创新等方面也提供新保障。

资料图片：2020年2月，上海，一名男子经过浦东陆家嘴金融区。REUTERS/Aly Song

分析人士表示，债券个别品种如债券指数化产品亦有望借势进入发展快车道，但是交易所和银行间市场在期限及交易量等方面的限制，或导致信用分层等现象仍难避免，多层次债券市场建设仍任重道远。

“两个市场联通有望实现优势互补，交易所债券市场交易活跃有望提升，增强了政策传导效率，有望实现1+1>2,”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为。

他指出，近年来，国内银行间与交易所债券市场发展迅速，市场深广度均有很大提升，但两个市场的分割状态也削弱了债券市场服务实体经济能力。

沪深证券交易所等两市场基础设施机构周四联合发布业务规则，互联互通拟在尊重两市场现有挂牌流通模式、现有账户体系及交易结算规则的基础上，通过前台和后台基础设施连接实现订单路由和名义持有，且联通方向包括“通银行间”和“通交易所”。

沪深交易所新闻稿指出，以办法为基础，实现互联互通的落地实施，有助于便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，并可进一步推动人民币国际化。

中国财政科学研究院院长刘尚希上周就表示，当前中国债券市场风险管理功能不强，要把推动债券全国统一市场的形成摆在优先位置；加速债券市场统一迫在眉睫，是提升国家金融竞争力的基础性工作。

“由于体制机制改革不到位，债券市场仍比较碎片化，导致利率体系的形成本身存在风险，一个不统一的债券市场，不仅不能有效管理对冲风险，甚至还可能扩大风险。”他称。

有助于稳步推进对外开放

长城证券首席债券分析师吴金铎指出，银行间与交易所债券市场互通业务主要是为了推进债券市场基础设施的互联互通，从根本上解决发行、托管和结算等基础设施分化问题。

他表示，这将有助于中国债券发行、交易、登记、托管和结算等业务的统一和标准化，不仅便利海内外发行人一级市场的发行，有利于中国债券市场的“双循环”，也有利于债券二级市场的流通，节约了投资者的交易成本。

周茂华认为，银行间债市规模大，参与主体多，市场交易活跃，但交易品种相对少一些，金融券占据绝对比重；两个市场互联互通将进一步推动信用债市场发展，拓宽实体经济融渠道。

“同时，两个市场互联互通，监管、规则等方面统一，也有助于中国债券市场稳步推进对外开放，”他称。

中国债券市场近年来发展迅速，市场规模目前已跃居全球第二，但外资在其中的整体占比仍偏低。

境外机构去年12月在银行间债市总增量为698亿元人民币，环比降14%；去年全年则累计增持人民币债券7,487亿元，同比降三成。当月境外机构持有人民币债券占总量比小幅升至3.50%；在银行间市场人民币债券持有总额达到40,034亿元。

债市迎新契机但信用分层仍难避免

尽管互联互通新细则为债市发展送来新契机，债市直接融资占比亦料借此有所提高，个别品种如债券指数化产品亦有望迎历史机遇，但是交易所和银行间市场在期限及交易量等方面存在限制，导致信用分层等现象难消除，多层次债券市场建设仍需加大改革力度。

从具体债券交易品种来看，周茂华指出，交易所债券相对更加接“地气”，与企业微观主体相对更贴近；二者互联互通，有助于拓宽微观实体经济融资渠道，提升债券市场服务实体经济能力。

“银行间和交易所市场互联互通可能为中国债券指数化产品提供一个历史性的机遇，有望为中国债券指数化产品发展扫除障碍，指数债基和债券ETF（交易所买卖基金）的发展有望迈入快车道。”兴业证券固收分析师罗雨浓认为。

他表示，当前中国债券指数化产品发展落后于权益，也落后于全球主流市场，很重要的原因就是银行间和交易所市场的分割。以ETF为例，中国90%以上的债券交易和托管都在银行间市场，但ETF是在交易所上市交易，银行间和交易所市场的分割导致债券ETF发展困难重重。

受访交易员则称，银行间和交易所关于跨市场债券直接交易的最新规定，解决了交易层面的技术问题；不过两个市场活跃债券，在期限和成交量上的差异性，仍将是初期的主要限制因素。

对于银行间和交易所债券的直接交易，上海一银行交易员称，“应该有（兴趣），但那边规模太小了，意思不大。”

以成交相对活跃的上海证券交易所国债市场为例，交投集中的次新券，期限基本都在两年以内，其中还包括不少贴现品种；从成交量上看，周五早盘单只现券成交均在10亿元以下。

银行间市场方面，中国货币网数据显示，周四成交额排名前三的利率债，期限均为10年期品种，三只债的成交量总计即近3,000亿元。

对习惯于横跨交易所和银行间的非银机构来说，债券成交量的不足也是“痛点”。“交易量上应该还是靠银行间吧，交易所的量太少了。银行间可以谈一笔几个亿。”上海一券商交易员表示。

吴金铎亦提到，银行间主要以利率债为主，而信用债主要集中在交易所。即使互联互通之后信用分层在银行间和交易所还是明显存在，中国多层次债券市场发展还不完善。中国高收益债市场发展不充分，债市的直接融资在高收益债市场发掘不足，也未能满足二级市场债券投资者不同风险偏好要求。

“未来还需要扩大银行间和交易所参与主体的范围。债市参与机构范围扩大并且自由流通才能实现一、二级市场的良性循环，实现国内国外机构交易的高效流通，”她并指出，海外机构持有的信用债规模近几年虽有增加但还远不够。

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