百度未如约雄起：不如拆分文心一言

年初 ChatGPT 大热，百度第一时间发布新战略，又在 3 月正式推出文心一言。彼时市场以及一些亢奋投资者给予百度以积极评价，认为企业可以借此良机再次打造成长性概念，届时股价必然一飞冲天。

如今几个月过去，百度股价并没有如约雄起，而是在一个波段附近反复拉锯，此时失意者开始 " 颠覆 " 自己先前的投资观，比如文心一言短期无法落地，又比如资本市场靠新概念 " 割韭菜 " 等等。

与先前相比，真可谓一半海水一半火焰。

我别人就百度股价也常与人辩论，经常性劝人不要上头，尤其不宜将自己想象的数据纳入估值中，也借此机会再次梳理自己对百度的观感：

其一，文心一言已经包含在现有百度股价中，这是当前百度估值的压舱石；

其二，传统业务的下行给集团整体估值带来扰动，这是股价迟迟不能突破的根本原因；

其三，文心一言不如拆分独立寻求 IPO。

百度其实吃到了 ChatGPT 红利

今年初 ChatGPT 成为 AI 领域最热议话题，资本市场反应也很是迅速，在 A 股有万得 ChatGPT 概念指数 ( 以 2018 年 1 月 1 日为基准日），在海外市场 Roundhill 推出了基于 ChatGPT 概念的 ETF（代码为 CHAT，基准日为 2023 年 5 月 18 日）。当我们评判文心一言之于百度的价值时，不妨先将其股价与上述 ETF 进行对比，见下图

我们将百度和 CHAT 的基准日价值设为 "1"，以便于观察其后市值的波动情况。在上图中我们可以非常清晰看到两条折线走势几乎是一致的，且在 6 月底时百度反弹力度明显要大一些，百度还是不输于指数基金的。

需要强调的是，百度亦是 CHAT 的成分股（占比 5.89%，位列第四），这一方面说明市场还是捕捉和认可了百度的行为，另一方面这也显著提高了上图中两条折线的互动性。

为客观对比，我们再将百度与万得 ChatGPT 概念指数走势进行对比，见下图

2023 年之后上述两条折线互动性明显加强，而在此之前则非常寡淡。也就是说，无论是美港股还是 A 股，在 ChatGPT 大热之后都给予了极为乐观的评判，相关企业股价得到了一次宝贵的溢价机会，投资者纷纷上扬了相关概念股的估值中枢，百度也因此与 A 股同行再次强关联，估值进行了一次明显的上行。

当我们再将百度与金龙指数基金对比后（成分股为海外上市的主流中概企业），亦会发现百度是 " 跑赢中概同行 " 的，其股价较之 2022 年低估几乎翻倍。

与开篇所提出的质疑不同，在本文分析中我们分明看到一个在 ChatGPT 概念中股价被不断放大的百度，从某种意义上说百度投资者也是搭载了这一概念顺风车，业务给市场提供了足够的憧憬（如 Roundhill 将百度纳入指数基金）。

不过非常令人好奇的是，公开讨论百度往往分歧巨大，看多看空都理由充分，为何投资者仍然对此多不感冒呢，主要原因为：

尽管百度借 ChatGPT 其估值得到了一定程度的修复，但距离 2020 年股价峰值仍不足一半，市场在低估反弹和系统性重估两种观点中摇摆。

一部分人甚至搞不清楚当下的百度到底是增长极为缓慢的价值股，还是闯过第二曲线，新业务潜力不断放大的成长股

关于此问题，我们可以回顾公式：股价 =EPS*P/E=（净利润 / 总股份数）*（1/（资金成本 - 潜在可持续增长率））。

文心一言发布之后，其在业务上确实可以提高云计算的潜在竞争力（强化 PaaS 层面优势，若无太大意外，不仅可以提高可持续增长率（改善市盈率），亦可提高利润预期（改善 EPS），对于股价是明显的利好。

但很是不巧，文心一言所在百度的集团如今正处于传统业务承压，甚至短期内新业务崛起也难抵消广告业务的下行压力，这就会对上述模型产生了很大的扰动，一旦核心广告业务的预期下行（影响因子有宏观经济，产品竞争力等），整体股价就会连续下挫（文心一言随之权重下降），而只有在核心业务乐观之时，文心一言才会锦上添花，上述模型得以正常运转。

站在市场角度，百度是具备一定增速增速修复的可能性，但一考虑到短期内核心业务，就会谨慎许多，在新旧业态切换中，市场的定价机制也会比较凌乱，于是就产生了估值中枢恢复但市场感知力又比较弱的局面。

总结本部分：

其一，文心一言对百度的估值修复乃是非常明显的，站在投资者角度百度这轮顺风车搭的可以；

其二，核心业务的下行抵消了文心一言部分增长潜力，使得股价难冲 160 美元大关（TTM 市盈率略高阿里和腾讯），市场定价仍然是比较慎重；

其三，在此建议百度拆分文心一言和云计算业务。

不如拆分

阿里 " 通过股息发放实现完全剥离 " 乃是此次阿里组织架构调整最大亮点，其一方面在于提高云计算的决策独立性，另一方面由于云计算本身仍处于技术变革期，高昂的投入背后需要引入新的战略合作伙伴。

这是业务端的基本逻辑，在资本市场也会对此拆分抱以积极态度，以往大企业拆分多会产生 1+1>1 的局面。

Fama-French 三因子模型是资本市场非常重要的学术观点，两位学者用统计学和学术理论验证了小市值策略的有效性：同等情况下，小市值公司在资本市场往往会取得更优异的成绩。

简单来说，当业务拆分之后，不仅提高了经营独立性，另一方面化整为零后小市值公司也更容易取得高回报率。

对于百度亦是如此，文心一言作为集团一员，其业务发展就要受到以下制约：

其一，内部资源的分配问题，如前文所言百度当下正处于新旧业务的变革期，造车，AI，原有搜索等业务都需要巨额投入来重构竞争壁垒，也都需要内部资源等方面的支持。当企业处于快速成长期时，支持各个业务发展本不在话下，而一旦企业经营环境发展改变，内部资源的分配就非常讲究了。

举个例子，百度研发费用在过去有了一定的调整，这可能会迫使不同业务线向上管理讨要资源。

文心一言正处于发展前期，当 ChatGPT4.0 的参数已经达到百万亿级别时，就会对 2600 亿参数的文心一言提出更高的要求（投入才刚刚开始），而模型的训练成本又十分高昂，文心一言短期内仍然是要烧钱的。

上图为 ChatGPT 不同版本的参数规模和训练成本，可以预料的是文心一言短期内的成本仍将会十分庞大，除上述训练成本外，英伟达的芯片今年也可谓是暴涨，A100 芯片单片价格已由此前的一万美元上涨超过 50%，这也都将提高文心一言的投入预算。

当前百度造车烧钱，文心一言的资本投入均十分庞大（也都属于资本驱动型业务），以往的增发或者发债模式又不太适合当前的百度（如增发摊薄 EPS，影响资本市场定价），此情况不如将业务拆分，单独融资，以减轻集团压力。

其二，拆分上市效果更佳；

百度当前不同业务已经进行了独立融资，并引进了战略合作伙伴，如造车，小度科技等，集团仍然是绝对大股东，营收并表（持股比例远大于 50%），但目前并没有明确独立上市的意愿，业务仍在集团的统一管理之下。其原因各不相同，如造车业务尚未量产，单独上市自然也不在当前时间表内。

文心一言与云计算则明显不同，虽然如前文所言业务仍处于高投入周期，但另一方面高投入又会夯实其竞争力，提高潜力增长率（能烧得起大模型的玩家本来就屈指可数），行业仍在发展初期，高投入乃是必要和有效的。

更为重要的是，没有有百度核心业务的束缚，文心一言和云计算市场估值也就比较积极，1+1>2 由此产生。

其实将文心一言从百度集团剥离，与其说是拆分，不如将其理解为解除资本对其估值的后顾之忧。

AI 研究者若泽 · 安东尼奥 · 里贝罗 · 内托曾将 ChatGPT 的红利享有者归纳为：

1）AI 技术拥有者，如 OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；

2）内容拥有者，如 Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；

3）科技基础服务拥有者，如 AWS, Google, Azure Microsoft；

4）硬件拥有者，Nvidia, Intel, AMD。

从逻辑上文心一言是有一定先天优势的，只是需要将新业务与百度原有业务进行区隔，以避免创新者窘境情况的发生（文心一言在体验上可能会降低部分用户对搜索的诉求），给予充分的融资权和事权，以避免发生 " 起个大早，赶个晚集 "。

我们在此并非鼓励要将文心一言完全脱离于百度生态，相反根据上述罗列百度生态是可以为前者提供先发优势的，只是当集团存在诸多问题时，内部资源的分配机制可能会影响新业务的发挥。

与其如此，不如独立，甩掉包袱，轻装上阵。