易宪容：中国通货膨胀的压力有多大？

上月下旬，中国2010年的经济数据出炉，无论是GDP、出口、消费的增长，还是全年的CPI，都比市场的预期的好。尤其是2010年12月份的CPI为4.6%，比11月份的5.1%回落0.5个百分点。但市场十分怪异，经济数据不好时，认为经济没有复苏;而经济数据好时，则又认为为进一步信贷紧缩创造了条件，从而导致该些数据公布之后，中国及香港的股市震荡不已。而春节后一开市，在全球股市都在上涨的背景下，香港股市又跌。那么，中国及香港市场在担心什么?仅是对市场不确定性不可把握吗?本文则认为并非如此。

关键的问题仍然在于，中国通货膨胀的压力并没有因为12月的CPI回落而缓解;反之，2011年中国通货膨胀压力十分巨大，特别是1月份的CPI又会快速上升。因为，就目前的情况来看，中国通货膨胀形成的条件并没有改变，要让过高的通货膨胀回落到合理的水平并非易事。

首先，这次中国通货膨胀的高企，最为核心的问题就是早几年的货币发行过多，信贷增长过快。从2008年11月开始，到2010年12月，在26个月的时间里，银行信贷增长就达到18.75万亿。如果加上银行表外业务(2010年估计有3万亿左右)，这段时间的信贷增长估计要达到24万亿了。这是什么概念?

信贷增速超越经济发展

1998年到2002年朱镕基总理任上，银行信贷增长仅6.7万亿，2003年到2007年温家宝上一届，银行信贷增长也只有14.7万亿。也就是说，在朱总理时期，其信贷增长年均1万亿左右，而现在是月均增长快到1万亿了。即当前的银行信贷增长是朱总理时期的近4倍;但实体经济的GDP近26个月估计为76万亿左右，朱总理时期为49.8万亿。即实体经济增长仅152%，而信贷发行的增长则达358%。用更多的钱来购买更少的东西，中国物价水平岂能不快速飚升?

面对泛滥的流动性，央行的货币政策是开始转向了。但是，一是由于考虑2011年的经济增长问题，央行稳健的货币政策不可能全面快速收紧。因此，中国市场泛滥的流动性要短期内要回到常态是不可能的。二是在这种银行信贷快速扩张中，最大的受益者是中国的商业银行。这几年中国的商业银行之所以能够不受美国金融危机多少影响，能够让其利润水平不断创新高，就在于其信贷规模快速扩张。在这种强烈的利益机制诱使下，央行稳健的货币政策很容易为商业银行的各种方式所化解。

比如，2010年有银行信托理财产品盛行，2011年或许又会有一种新信贷规模的方式流行。在这种情况下，管理层有三头六臂，也无法应对各商业银行对货币政策的化解。因此，2011年银行信贷要想全面收缩并非易事。信贷增长不放缓，泛滥流动性岂能回到常态?

其次，由于流动性泛滥，这些流动性一定会寻找载体或出路。在中国股市如此震荡及熊市的情况下，在中国房地产市场的价格10年只涨不跌的情况下(这完全是政府错误的房地产政策导致的结果)，大量的流动性涌入房地产市场也是自然。而且无论是地方政府、企业、个人都是如此。我们可以看到，这两年中国不少城市住房价格的上涨，只是看国家统计局公布的价格上涨(这些数据很大程度上是房地产开发商上报及地方政府职能部门整理出来的)，是不足以吸引更多的企业及个人涌入房地产市场的。

因此，从中房指标研究院的房价指标来看，2009年不少一线城市的价格上涨达到100%，2010年70个大中城市的房价上涨达到30%以上。试想，住房产业占国民经济比重如此之高，住房价格上涨岂能不影响整个经济生活的价格全面上涨?只不过，房价上涨最后传导到CPI上去要有一段时间。因此，在中国房价全面飚升的情况下，以为控制食品的价格就能够让消费品的价格回落是不可能的。可以说，在当前中国的经济环境下，只要房价仍然在上涨，通货膨胀的巨大压力就不可能缓解。

第三，中国2010年12月份的CPI的下落，很大程度上是政府对农产品及食品价格直接干预所达到的短期结果。只要到菜场买菜，其感觉十分明显。在12月份上中旬，市场的菜价在短短的几天中快速回落。但是，这种情况只是维持到12月底，到2011年1月份，市场上各种菜价又开始全面飚升(注意这里是飚升不是上升)。何也?因为这次农产品的价格快速上涨，并非是在农产品的供求关系发生变化的情况出现;反之，这种供求关系根本就没有变化。政府的行政干预一来，价格自然会下来一些，但是当这种行政干预不再时，农产品的价格马上开始上涨了。而且这种农产品价格上涨，不仅会随着房价还在上涨而持续一段时间，而且会借助于最近国内外自然灾害的出现快速飚升(比如最近南方的冰雪天气、华北的干旱、澳大利亚的洪水等)。可以说，农产品的价格上涨是好事，它有利于农民的收入水平全面上升，但是对通货膨胀的压力却不可低估。

再加上美国及发达国家的量化宽松货币政策还会延续，国际市场的流动性同样会泛滥。这不仅会引起国际大宗商品价格全面上涨(比如油价)，引起美元的贬值，而且国际大宗商品价格上涨，也有可能传导到中国来。这些都通货膨胀压力的原因。

由于通货膨胀的压力巨大，央行稳健的货币政策会走向哪里，在2011年是相当不确定的，加上今年中国货币政策的信贷没有量化，更是增添了中国货币政策的不确定性。在这种情况下，市场上对通货膨胀压力的担心，很容易反映到中国的股市上去。

总之，2011年中国通货膨胀压力不可低估，它能够走向哪里，很大程度上就在于中国央行货币政策如何出手。但这些都是相当不确定的事情。这就是为何香港股市在春节后第一天就如此震荡的重要原因所在，因此一般投资者要静观其变，真正把握到中国货币政策的风向。