金融时报：中国资本外流到底有多大？

8月11日人民币汇改之后，人民币贬值的预期升温，加上目前中国经济增长疲弱，境内外市场利差不断下降，市场日益担忧资本可能加速流出中国。中国外汇储备8月份创纪录大幅下降，更是强化了市场的这一担忧。那么，中国的资本外流到底有多大呢？

根据商业银行结售汇和金融机构外汇占款的数据，8月份资本流出可能高达1140-1784亿美元。笔者认为，这些数据仅反映了银行体系内的外汇交易，并没有把影响资本流动等因素计算进去，例如服务贸易逆差、FDI净额、人民币计价的贸易结算等。笔者尝试估算上述因素对资本流动的影响，并采用“国际收支平衡”的方法，来为资本流出量作出一个更准确的分析。

对于一个国家而言，同一时期内外汇储备变化、经常账户的变化和资本账户的变化，这三者之和应该为零（即ΔFX+ΔCA+ΔKA=0）。由于国家外管局数据显示8月份中国外储下降了939亿美元，我们通过校准和计算经常账户和资本账户下的各项数据，便可以得出资本流出到底有多大。

中国的经常账户除了包括货物贸易，还应该包括服务贸易。虽然中国每月录得较大货物贸易顺差，但服务贸易却持续出现逆差，而服务贸易逆差多来自出境旅游。过去一年的数据显示，中国平均美元的贸易逆差约为150亿美元。尽管8月份为出境旅游旺季，笔者仍使用150亿美元来保守估算， 8月份经常账户顺差可能为450亿美元。其次，人民币贸易结算近几年增长迅猛，数据显示，8月份以人民币结算的跨境贸易达到进出口总量约三分之一。由于这类贸易不需要通过银行进行外汇交易结算，经常账户顺差因此可以再减少200亿美元。第三，汇改后由于人民币贬值压力上升，外币存款8月份进一步上升270亿美元。但由于这些外汇仍然于金融体系，资本外流可能被高估了270亿美元。此外，值得注意的是，随着“一带一路”加速，中国对外直接投资快速（ODI）增长可能带来FDI净流出， 8月份ODI达到135亿美元，而中国获得的外商直接投资只有87亿元美元。因此，8月份FDI净流出为48亿美元。

通过上述计算和校准，笔者估算8月份的资本流出约为873亿美元。虽然以国际收支平衡方法计算的资本流出低于一般市场的估算，但这一资本流出量仍然非常大。如果资本继续以这样的速度外流，中国3. 56万亿美元庞大的外汇储备可能在40个月左右被耗尽。今年以来，中国政府已开始加强了资本管制，8/11汇改后央行也在努力重建政策的信用度以缓解人民币贬值的预期，未来数月，中国的资本外流可能减缓。但是，笔者认为，境内外市场的利差、经济增长前景、金融市场自由化和稳定才是终决定中国资本流向的重要因素，因此，随着人民币开始实施有管理地浮动，中国的企业和金融机构需要将汇率对冲和管理外汇风险提上议程。

对于中国政府而言，比应对资本外流更重要的，是提升货币和财政政策的有效性以及推进经济结构改革。短期来看，如果中国进一步向境外机构投资者放开债券市场（不仅限于各国央行和主权财富基金），更多资金将可能流入中国。中期而言，随着国有企业改革推进，更多企业在上海和香港上市，这也将吸引外国资金进入国内。笔者认为，加速推进资本账户开放和经济结构改革，将使中国真正出现资本的双向流动。这也将使有管理的浮动汇率制度有效运行，从而改变人民币汇率预期的形成方式。

（作者为澳新银行大中华区首席经济学家)