债务过高令投资者却步 中国还会继续改革吗？

全球基金经理人认为，中国企业债务负担沉重，国企改革几乎毫无进展等因素，都在拖累中国经济今后多年的前景。

过去15年大部分时间里，中国是新兴市场投资者的宠儿，它对大宗商品的需求使拉美、非洲和亚洲国家的经济出现起色。然而如今，在中国艰难应对一轮债务助长的繁荣引发的宿醉之际，基金经理人纷纷避开中国。

摩根士丹利投资管理公司(Morgan Stanley Investment Management)首席全球策略师、新兴市场股票团队主管鲁奇尔?夏尔马(Ruchir Sharma)表示：“对于我们的投资组合，我将其称为‘中国后世界’组合。总体仓位原则是中国梦行情结束了，必须寻找尽可能与中国无关的投资项目。”

他指出，南亚、菲律宾、越南、印尼及东欧部分地区是相对有吸引力的新兴市场。

他对全球第二大经济体的怀疑态度，得到其他基金经理人的呼应，他们认为中国的企业债问题、民营公司活力下降、以及国企改革几乎毫无进展，都在拖累中国今后多年的前景。

掌管着260亿美元投资的布兰德斯投资合伙公司(Brandes Investment Partner)的新兴市场战略经理赫拉尔多?萨莫拉诺(Gerardo Zamorano)表示：“我们在投资组合中配置给中国的权重很低。中国企业部门的杠杆率已戏剧性提升，新增企业贷款的很大一部分正被用于偿还现有债务。而影子金融也是个令人担心的问题。”

根据EPFR编制的统计数据，专注于中国的基金和投资于新兴市场总体的基金的资金流动方向相反，这也反映了上述失望情绪。这家研究公司的数据显示，尽管自7月初以来基金经理人纷纷将大笔资金注入新兴市场总体，但自6月中旬以来他们一直在从专注于中国的基金撤资。

这其中让他们害怕的主要是中国的企业债。尽管这个问题早已得到极大强调，但对其规模和可持续性的不安正在加深。据标普全球评级(S&P Global Ratings)发布的一份报告估计，2015年中国未结清企业债总计达17.8万亿美元，与国内生产总值(GDP)之比为171%。不论是绝对规模还是相对比率，中国企业债大山都是全球遥遥领先最大的。

中国企业债与GDP之比超过美国和欧元区两倍，不仅如此，随着越来越多债务沉重的企业仅仅为偿还到期债务而增加借款，预计这一比率将大幅加快上升。

根据标普(S&P)的估计，到2020年，中国未结清企业债将达到32.6万亿美元，其占全球企业借款的份额将从去年的35%升至43%。

比中国债务大山更令人担心的是其摇摇欲坠的内部结构。在标普评估的1943家中国大型企业中，略高于一半落入该机构的“高度杠杆化”类别——在根据企业借助盈利偿还债务本息的能力划分的五种类别中，这是风险最高的类别。

这种局面引发了不同看法。有人表示，中国经济增速突然放缓，会让大量中国企业集团陷入困境，导致债券违约和不良贷款激增。而其他人反驳称，中国政府会出手救援，以阻止任何系统性的信贷紧缩。

资产管理公司太平洋投资管理公司(Pimco)新兴亚洲组合投资管理主管卢克?斯帕伊奇(Luke Spajic)表示，中国债务在很大程度上属于“家庭事务”，“我们预计杠杆率将上升，但重要的是他们在家庭内部借贷。”

他指出，中国经济基本上是一个封闭的体系，国有银行最终对中央政府负责，它们贷款给国内企业，而债券多数由国有金融机构购买。

中国政府对这个体系的控制，再加上向经济投入巨额流动性的政策意味着，金融机构对不良贷款态度温和并鼓励债务滚转。标准普尔的报告估计，到2020年，13.4万亿美元（相当于近一半）的中国信贷需求将用于再融资。

因此，斯帕伊奇表示，尽管中国存在很多问题（包括私营部门投资增速降至接近零的水平、依赖低效率的国有企业以及银行体系坏账水平较高），但政府控制的优势应该会让北京方面管理其弱点。然而，他预计，中国将重启人民币贬值政策以提振增长。

其他资产管理公司表示，中国的债务问题困扰着整个新兴市场投资机遇，因为中国资产一般占基准指数的较大权重，这意味着与基准指数挂钩的基金无法规避巨大的中国敞口。例如，中国在MSCI明晟新兴市场指数中占有26%的权重。

“中国问题的解决拖累着整个新兴市场资产类别，”摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)新兴市场组合投资经理莱昂?艾德尔曼(Leon Eidelman)表示，“我认为，不需要花费很多时间研究中国的金融业，就会发现其中一些银行是多么岌岌可危。”

“表外贷款（被记为应收账款的贷款）以及发放给非银行金融机构的短期贷款，远远超出了资本缓冲。”

然而，标准人寿(Standard Life)新兴市场经济学家亚历克斯?沃尔夫(Alex Wolf)表示，中国规模庞大，尽管在北京方面应对国内债务问题之际，GDP增速可能逐渐放缓，但一些经济领域仍然具备吸引力。

沃尔夫表示，尽管钢铁、水泥、采矿等传统中坚行业步履维艰，但对于那些对中国有着更细腻认识的人，服务业和科技行业存在大量机会。

他补充称，对于亚洲其他国家而言，菲律宾、越南、印尼和印度等经济体为投资者提供了大量新兴市场投资空间。

中国还会继续推进改革吗？

2013年李克强就任中国总理后首次与媒体见面时，他将削减政府权力比作“壮士断腕”。当时他希望展示自己大刀阔斧减少政府干预经济事务的决心。

全世界各个国家都很难削减政府官员的权力，中国也不例外。

自本世纪初以来，中国官僚一直是改革的障碍。在李克强上台以来的3年时间里，国有企业规模甚至变得更加庞大；政府远非减少了对经济的干预；“政企分开”的指导原则被打了折扣；中共在国企日常管理中的角色比过去30年的任何时候都大。

中国政府依然集中控制着1700多个审批和认证事项，即便李克强承诺在其首个5年任期内取消或下放其中三分之一的事项。实际上，下放政府审批事项有时让企业界更感到头疼，因为企业的主管部门数量倍增。

在中国，国企一直控制着电信、银行、能源以及其他战略性领域。20年来，国企撤出非战略性领域的计划一直在政府议事日程上。然而，中国在过去3年出现了许多大型国企合并的案例，比如食品集团中粮(COFCO)与纺织集团中纺(Chinatex)的合并。

此类交易与此前拆分大型国企以促进竞争的计划相悖。

在外部观察者看来，这类合并没有什么清晰的商业逻辑。此外，国企效率低下不可能通过这种规模的集中得到解决。或许有人会说，此类合并增加了国企在国际上的竞争力，但是，企业规模与企业竞争力似乎没有明显的相关性。

过度集中让民营企业几乎不可能获得资本并在国企主导的领域里发挥重要作用。这也与政府政策相悖，具体而言，早在2013年11月中国领导层就已经宣布，要求市场在资源配置中发挥决定性作用。加强党对国有企业的控制的目标，取代了始于上世纪90年代初、将政府和政治职能从国企分离出去（即政企分开）的努力。

最近，数家国有上市公司修改了公司章程，规定公司党委必须参与决策过程，即便中国的《公司法》没有这样的要求。

等待《公司法》修改后再这样做原本将更好地贯彻党的纪律，这样可以避免违反2013年11月的中共中央委员会决议中制定的“全面依法治国”的原则。

除了让民众感到更加担忧和不安以外，中国经济放缓还不可避免地考验着领导层实施以市场为导向的改革的意愿。

现在的问题在于，他们是否会一百八十度大转弯，重新转向由政府推动的粗糙经济发展模式。

最近民营企业加大了海外投资，这可能反映出它们担心自己的财富放在中国不安全。这一动向让中国政府警惕，同时中国各银行实施新规遏制资本外流。

出台新规的时机不太凑巧，因为世贸组织(WTO)和欧盟(EU)正在就是否完全承认中国的市场经济地位展开辩论。

知识界的共识是，中国正放弃以市场为导向的改革，以期恢复过去那种苏联式的做法——由中央对经济进行计划。

大多数知识分子倾向于保持现状。但如果他们能够明白政策制定者不愿进一步开展改革，他们就会对自由市场在中国经济生活中的角色日益弱化的前景感到担忧。