加息还是一贬到底 北京已给出答案

2016年人民币兑美元已经下跌约6.5%。如果没有较大反弹，这将是人民币兑美元有记录以来的最大年度跌幅。对于2017年人民币的走势，众多投资机构几乎是一边倒地继续看贬人民币，不同的只是贬值幅度的差别而已。

今年初市场普遍预期人民币年底将跌至6.8-6.85元水平，而当前汇价表现已经超出市场预期，这也导致不少机构对明年人民币汇率表现更为悲观。例如，投行德银近日预测，人民币兑美元在2017年底将跌至7.4元，并在2018年底进一步跌至8.10元。

同时，当前中国的外汇储备已经临近3万亿美元的关口，如果继续大幅下降，可能会引发恐慌。在这样的背景下，有理由相信中国决策者会去降低换汇的便利性（限制换汇）或者性价比（人民币一次性大贬值），又或者干脆降低换汇的必要性（收紧货币政策甚至加息）。

可以预见的是，中国决策层不会依赖任何一个单一的手段，从目前决策者的态度和言论来看，收紧货币政策将在未来一段时间发挥更加重要的作用。

一贬到底 好还是不好？

关于大陆的资本管制，据传闻，中国外管局11月初要求国内客户如果要将价值500万美元以上的资金转出国—此前限额为5,000万美元，必须向北京的监管机构上报，接下来，针对更小规模个人的换汇限制可能会增强。中金公司分析师余向荣就表示：“我们不排除这样的可能性，即银行收到一些窗口指导、甚至要求购汇者提供额外证明文件，从而为他们购汇制造一些困难。”

不过，如果把所有的换汇需求都掐死，那无疑是中国人民币国际化改革在开倒车。决策层显然希望拿捏好这个度，人民币国际化才能继续开展。

而降低换汇性价比，在换汇额度开启前，引导人民币进行一次大幅贬值，最近成了券商、投行等研究机构的热门话题。

但实际上的可能性不大，从稳定风险的角度去考虑，中国决策者也不会轻举妄动。为2017年定调的重工中央经济工作会议传递出来的尽是“金融风险有所积聚”、“防风险”、“要把防范金融风险放到更加重要的位置”和“防范化解金融风险”等信号，可见中国已把防范和化解风险放在首位。

比如在北京时间2015年8月11日（下同），人民币一次性贬值的后果，也成为大陆“股灾”发生的一个重要因素，所以在一次性贬值问题上，中国决策层比较慎重，但对于贬值本身，相信决策者可以接受，但担心的是贬值招致资本外流、甚至引发系统性风险。

更何况明年还有至关重要的中共第十九次全国代表大会，几乎可以肯定，在十九大召开前，稳定性将压倒一切。渣打银行(Standard Chartered)大中华区经济研究主管丁爽表示：“这一会议每隔5年举行一次，其重要性怎么强调都不过分。我们预计中国政府将会在会议前致力于维护政治、社会和经济上的稳定。”

2017加息 加还是不加？

中共官媒新华社主管的《经济参考报》在12月26日发表头版头条评论文章称，货币政策真正中性的意味越来越浓。对于2017年的货币政策基调，虽然中国央行的提法仍是“稳健”，但其内涵已经发生明显变化：去杠杆、挤泡沫、防风险将成为政策考量的重要甚至是首要因素。

最直接的证据是来自中央经济工作会议（三个字：防风险！六个字：抑制资产泡沫！）。决策层在会上已经释放了明确的信号—货币政策要保持稳健中性：适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

更新的证据来自中国决策层的表态—能够接受更低的经济增长目标。彭博新闻12月23日援引知情人士称，习近平对中国经济增速低于6.5%持开放态度。而去年中国决策层达成的目标是，到2020年前的五年间每年经济增速不低于6.5%。态度的转变暗示，高层可能认为系统性风险已经大到需要重新评估关键经济目标的地步，当局进一步货币政策刺激的意愿也随着降低。

与此同时，中国央行旗下的媒体《金融时报》也在在12月24日发表了题为《调节好货币闸门 维护流动性基本稳定》的社论，为货币政策回归中性吹风。总的来看，就是要从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

可以看到“适应货币供应方式新变化、综合运用工具”和“从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度”已经给出了信号， 所谓“综合运用”就是，同时使用多种货币政策工具投放货币或者说管理流动性，例如通过外汇占款、央行票据、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）或者法定准备金等等。然而，同时使用并不意味着等比例地使用，而且不同工具之间的价格（利率）是完全不同的。这就给予了中国央行隐形加息、暗度陈仓的机会。

2017年很快就要到来，究竟中国决策者是否会选择“一次性打折”人民币，很快就能见分晓。而如果确实没有，那么大概率可以肯定，它延续“变相加息”这条路。