金融反腐掀高潮 中国海航还能不差钱？

据美国财经媒体彭博社（Bloomberg）报道，近日中国海航集团在海外再次发起重大并购项目。据了解，海航集团增持对德意志银行（Deutsche Bank）股权，由早先的4.76%上升至9.92%。海航已取代贝莱德集团（Black Rock）成为德意志银行的最大股东。

自2016年以来，中国央行加强了对中国企业海外并购的监管力度，许多对外投资项目也因此遭到搁置。据统计，今年第一季，中国企业宣布的海外并购案总额约为238亿美元，仅为去年同期的30%。在各界维持观望态度之际，海航仍能维持既有的海外并购步调，也引发了市场高度关注。

全方位“买买买”

在中国企业“走出去”出现逆潮之际，海航集团却逆势加大对外并购力度。根据公开信息统计显示，海航集团近年来的海外并购总额约在400亿美元左右。作为一间成立仅24周年的企业，海航已从创立之初仅1,000万人民币(约合150万美元)的资本额膨胀为资产规模突破10,000亿人民币的庞然大物。近年来，海航更是“买上瘾”，从2015年首次进入全球500强名单，2016年已跃升至第111名。根据海航集团发展战略，该集团计划在2020年晋升为全球前10名的超级企业。

相较于当前中国国内盛行的财务投资模式（以险资为主，注重资本溢价，以不涉及经营的短期投资为主），海航集团的投资更加偏重产业与资本相结合，让金融为产业扩张提供支持。近年来，海航集团逐渐在产业资本结合的基础上摸索出一套产业链上纵向、横向的并购策略。

然而，这种只以增肥为目的，但毫无章法的扩张计划也让海航的投资缺乏焦点。从海航近年来积极投资的领域来看，包括航空运输、零售、旅游、房地产、物流、生态科技等都是海航积极抢进并整合的行业。

漫无目的的扩张也让海航患上虚胖症。从公开的财报数据来看，近年来海航集团的负债率一直都维持在75%至80%之间，过高的负债率已让海航集团的扩张逼近临界值。早在2012年时，海航便曾因资本运作出现失误而放弃收购匈牙利航空。也因此，随着海航负债率持续上升，市场都对其资本运作可持续性表示关注。

当增长出现瓶颈，海航迅速调整了增肥路径。面对中国政府严审海外投资项目，海航也一改早先热衷在海外从事商业地产、高尔夫球场等收购项目，开始响应中国政府号召，加码“一带一路”投资。这不仅有助于提高海外投资获批的可能性，也降低了海航获得银行授信的门槛。

大玩资本迷魂阵

在各界高度关注海航源源不绝资本来源时，海航终于打破沉默主动谈及资本运作模式。近日，海航集团纽约资本公司高层接受《华尔街时报》采访时表示：“对于最近的几笔交易，我们全部通过境外现金流融资，不必转换成人民币。公司也无需将人民币转移到境外。”

所谓“用外国人的钱做中国人的事”其实就是密集在境外（主要在香港）成立子公司，再通过这些海外公司发动资产并购。根据海航集团官网中的信息，2016年海航的境外资产已突破3,000亿人民币。

通过境外子公司代持，并扩大杠杆收购，海航集团逐渐成为一家层次交叠、持股结构复杂的关系网络。以海航实业为例，作为在香港上市的集团子公司，该公司便为集团提出的海外并购展开牵头。

自去年下半年起，海航实业在9个月内接连发布三项海外并购，总投资额上看100亿港币（约合13亿美元）。对于当前市值不到40亿港币的海航实业来说，海航实业以“蛇吞象”之姿发起的杠杆收购举措显然已超过自身能力。

对于海航频繁发起杠杆收购，外界都关心究竟海航的资金从何而来。据分析人士声称，海航的资本运作手段包括资本市场直接融资，银行融资与发行债券，实施托管、质押、担保等方式进行资产重组、关联交易等。这意味着海航的资金运作手段与一般中国企业快速扩张的策略并无本质区别。

目前看来，举债速度快过实质业务增速已让海航走上了停不下来的困境之中。值得庆幸的是，虽然负债率过高，但海航手中仍握有近2,400亿人民币的资金，这也让海航无需面临立即断炊的困境。

不过，随着中国银行开始进入去杠杆周期，资金成本相应进入上升通道，如何让企业收益增速快过资金成本增速成为海航面对的首要难题。“骑虎难下”可说是海航当前的最佳写照。