FT：房地产究竟怎样影响城市消费？

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疫情后中国城市房价出现了更显著的分化，小城市低迷的房地产市场是拖累当地消费的重要因素。

房地产和居民消费的关系较为复杂，可大致分为三个方面。第一，二者有替代效应，高房价会拉低可支配收入，但中国以家庭为观念的社会结构使得许多人宁可牺牲消费也要买房；第二，房价会拉动后续消费，因为一般的中国家庭不买房是很少有大件消费的，买房后才会有集中的购买家电、家具、汽车、装修等需求；第三，房价上涨可能导致租金和住宅销售收入上升，对于拥有房产的人有正向财富效应，推动该群体的消费增长。

很多情况下，仅仅是看到房屋上涨的心理作用也会正面影响消费。三种效应孰强孰弱，取决于家庭的流动性约束和收入水平。在房价较低时，买房对于家庭的流动性约束并不明显，而买房之后的后续消费相对更强劲，随着房价上涨，对消费的约束会逐步升高。但这种约束对于高收入家庭不明显，上涨的房价反而会加强财富效应。

从中国2009-2019的数据来看，住宅销售和消费增长在2016年之前正相关，且前者的增速变动领先于后者，这体现了在低房价时期，房地产对后续消费的拉动效应较强。但在2016年之后，这种关系变得微弱，高房价开始对居民消费形成抑制。同期，快速增长的居民债务从另一个侧面体现了上升的的流动性约束。根据国际清算银行（BIS）的数据，2016年之后，居民债务（绝大部分是房贷）占GDP的比例从2016年初的39.9%飙升到2020年初的57.2%，涨幅超过了17个百分点。这个水平略高于德国，但德国实现类似的涨幅用了44年，而中国只用了4年。疫情后，尽管收入大幅萎缩，但是居民债务不降反升。在2020年的第三季度（最新数据），居民债务占GDP比例升至59.1%，超过了新兴市场国家的平均水平，尽管仍然低于大部分发达国家（通常超过70%）。

疫情后中国城市房价出现了更显著的分化。一线和大二线城市的房产被看做安全资产，人们认识到在危急时刻，大城市的公共健康保障和工作保障要远远好于小城市，也因此吸收到更多资金。二手房的房价变化更能说明这种倾向。因为大城市受到城市规划限制，土地增量和新房增量很小，主要交易集中在二手房。根据国家统计局对70个大中城市二手住宅价格的追踪，2020年，一线城市的二手房价格一直在上升，增速从年初的同比增长2.2%一路涨到12月的8.6%，甚至没有看出中途疫情封城造成的间断，远超过2018-19年的平均增长率（小于1%）。同期，二三线城市的二手住宅价格，全年平均增长分别只有2.1%和1.5%，远低于疫情前几年的水平。当然，小城市的房地产交易以新房为主，但是新房的价格涨幅也都低于5%，远不及前几年超过两位数的增速。

小城市低迷的房地产市场是拖累当地消费的重要因素。事实上在2017年之前，中小城市的房价已处于历史高位，因为对大城市的房价严格管控，导致资金流向中小城市，冲高了投机价格，而真实的住房需求并不旺盛。有的小城市地理位置优越、风景优美或者是承接了关键的产业转移，它们未来会继续吸引移民流入，有望支持房价。但对于人口净流出的小城市，房价下跌的风险在疫情后大大升高了。房贷不仅压低了购房者的实际可支配收入，而且房价下跌预期会造成巨大的心理压力，导致家庭消费愈发保守。

从政策角度来看，“房住不炒”对于遏制大城市的房价上涨非常有效，但是一旦房价开始下跌，给小城市的房地产托底是极为困难的。因为现在中国人口的增长率已经开始下降，国内整体的人口流动也在减慢，不管是城乡之间还是不同城市之间。接下来的五年，中国会加速城镇化，并且重点建设几个大的城市群，包括粤港澳、成渝、长三角、长江中下游地区等，这些地区的主要城市的会迎来更多新移民，对于房产的真实需求会推高均衡价格。同时，小城市的房地产风险要逐步释放，这意味着在管控房地产风险的同时，恐怕也要加速改革户籍、放开生育限制甚至欢迎跨国移民。

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